文(wén)丨(gǔn)明(míng)明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，即便税期结束，资金(jīn)利(lì)率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期(qī)和月末因(yīn)素(sù)，预(yù)计短(duǎn)期(qī)内(nèi)，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资(zī)者(zhě)关注资金面的(de)边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qín雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗g)绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束(shù)后却并未(wèi)回(huí)落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构(gòu)间流(liú)动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利(lì)差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期结束，资金不(bù)松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币(bì)政策(cè)坚(jiān)持(chí)以(yǐ)我为主、稳字当头，保持(chí)货(huò)币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济(jì)提振的同时(shí)，也(yě)注重防范市(shì)场(chǎng)过(guò)热带来的金融风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的前提(tí)下(xià)，货币工具力(lì)度可能会有所回(huí)摆。从央(yāng)行(xíng)的(de)具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具“有进(jìn)有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政策(cè)将更(gèng)加(jiā)“精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，而4月通常是(shì)缴税大(dà)月(yuè)，因(yīn)此走(zǒu)款可能对银(yín)行间流动(dòng)性带来(lái)了一定的压力(lì)。此外，参(cān)考近期票(piào)据利(lì)率走(zǒu)势(shì)，预计(jì)信贷增(zēng)速较一季(jì)度将会有所放缓，但(dàn)4月预(yù)计仍(réng)将保持(chí)同(tóng)比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放，银行系统整(zhěng)体资(zī)金流出，因此(cǐ)向同业融(róng)出的意愿和能(néng)力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较为雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗拥挤可(kě)能会导致(zhì)债市脆弱性和敏(mǐn)感度增(zēng)加，且(qiě)投资者对于未来一(yī)个月资金利(lì)率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽(suī)然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降(jiàng)温，但(dàn)依(yī)然处于历史相(xiāng)对(duì)积(jī)极的水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货币政策(cè)力度(dù)以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于(yú)未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金(jīn)的期限被动(dòng)拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中(zhōng)支出(chū)，向市(shì)场(chǎng)释放(fàng)资金；但跨月前夕(xī)银行(xíng)资金融出意(yì)愿一般较低，预计资金波(bō)动幅度较大。对(duì)于(yú)债市而(ér)言，短期交易(yì)主(zhǔ)线或(huò)延(yán)续(xù)政策与(yǔ)基本面预期(qī)交易，预计利(lì)率以震荡(dàng)走势(shì)为主，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货(huò)币(bì)政策不及预(yù)期；经(jīng)济复苏(sū)节奏不(bù)及预期；银行间市场流动(dòng)性(xìng)过快收(shōu)紧。

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