分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我(wǒ)们(men)想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍(réng)会继续积累，较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们(men)认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来(lái)收入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收紧预期(qī)，对(duì)于政(zhèng)策工(gōng)具，我(wǒ)们判断二季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设置固定(dìng)宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于wind一致(为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷(dài)对后续或有透支(zhī)》中提示了(le)一季度信贷(dài)的大体量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目前观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高值。我们(men)认(rèn)为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为(wèi)边(biān)际增量。根(gēn)据央行4月20日(rì)新闻发(fā)布会披露数(shù)据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩(jì)发(fā)布会上表示今年(nián)绿(lǜ)色(sè)、基建(jiàn)、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一(yī)定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突(tū)出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同(tóng)存利差4月末(mò)略(lüè)有(yǒu)上行(xíng)，体现供需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告(gào)《4月(yuè)数据预测：价(jià)格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利(lì)率下(xià)行(xíng)导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷款即(jí)使有去年(nián)的(de)低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销(xiāo)售高频回落对应(yīng)的居民中长期(qī)贷款再(zài)次出现(xiàn)同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费(fèi)、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数或使得居民贷款多(duō)月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改善(shàn)，但较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季(jì)节(jié)性(xìng)大(dà)增，且(qiě)银行(xíng)间体系流动性(xìng)保持合(hé)理充裕，数据较高(gāo)，也进一(yī)步导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷明显低于(yú)人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资(zī)规模(mó)增量为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及(jí)外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致(zhì)表外票(piào)据基数(shù)较低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同(tóng)比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径(jìng)人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相关(为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果guān)度较高(gāo)，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委(wěi)托(tuō)贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来(lái)自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受(shòu)地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款等存(cún)量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极(jí)落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷(dài)款数据，且融资类信托若(ruò)依据存量(liàng)比例(lì)压(yā)降，则每年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构(gòu)中同比少增主要是直接融资(zī)项(xiàng)目：企业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金(jīn)融(róng)企业(yè)境内股票融资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业债(zhài)务融资需(xū)求回(huí)暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业债券融资稳定(dìng)，保持(chí)了今年(nián)以来的修(xiū)复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测值完全一(yī)致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱(ruò)及去年基数(shù)走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入(rù)五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是(shì)企业活期存(cún)款(kuǎn)，其与消费类相关(guān)行业的现金流直接(jiē)关联，由(yóu)于(yú)我们(men)判(pàn)断居民消(xiāo)费、购房活动(dòng)修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高(gāo)位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现(xiàn)经(jīng)济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农村(cūn)地区经济改善(shàn)略弱，导致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)，预(yù)计未来较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影(yǐng)响，也(yě)因此居民(mín)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们(men)认为主要是由于季节(jié)性，这与银(yín)行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重(zhòng)新流入(rù)理财产品相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，居民消费活(huó)动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税影响，也是企业(yè)存款的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居(jū)民(mín)储蓄的(de)回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季(jì)度信贷的大(dà)规(guī)模(mó)投(tóu)放(fàng)或对后续月份有所透(tòu)支，二季(jì)度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开门红”意愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续(xù)下行带来(lái)的净息差(chà)压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，这会导致后续的信贷额度(dù)在一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局会议对货币(bì)政策(cè)定调是“稳健的货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)要精准(zhǔn)有力(lì)，形成(chéng)扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和(hé)表述(shù)延续了去(qù)年底(dǐ)中央(yāng)经济工作会议的部(bù)署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强调货币(bì)政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政(zhèng)策将以结(jié)构性调控为(wèi)主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据(jù)央行官(guān)方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年(nián)末(mò)是64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的(de)是，央行于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁(lìn)住房(fáng)贷款支(zhī)持(chí)计划两项结构性(xìng)政策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针(zhēn)对地(dì)产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续(xù)将继(jì)续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信(xìn)贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信(xìn)贷(dài)极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表现波(bō)动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差异化的基(jī)数(shù)影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同比压(yā)力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的(de)判断，我们(men)测算(suàn)一季(jì)度信贷(dài)增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半年可能再(zài)次(cì)降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下半年经济(jì)下行及失业压(yā)力(lì)均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息，预计(jì)美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期(qī)，中(zhōng)美(měi)两(liǎng)国(guó)基本面差+货币(bì)政策(cè)差收敛，我(wǒ)国(guó)将出(chū)现国(guó)际(jì)收支(zhī)、汇(huì)率改善机(jī)会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打(dǎ)开，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即为(wèi)全(quán)年低点，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票据有望(wàng)同比多(duō)增的(de)情况下，预计社融增(zēng)速可(kě)维持震荡走升，预计年末(mò)升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产(chǎn)领域(yù)风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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