文丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是各(gè)类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠杆率的(de)不断(duàn)升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜(qián)在增速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及(jí)货币政策适度(dù)放(fàng)松或是破局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速(sù)是(shì)过(guò)去几年加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基础，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬升和疫情的冲(chōng)击(jī)，经济增速放缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可(kě)以被GDP的(de)增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门举债的(de)客(kè)观(guān)基础充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展时(shí)期，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资带(dài)来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，企业(yè)主观上也愿意举债融(róng)资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情(qíng)的(de)负面冲击，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期受(shòu)到(dào)了(le)一(yī)定(dìng)冲(chōng)击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业(yè)三(sān)大部门来(lái)看，今(jīn)年进(jìn)一步加杠杆的(de)空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政预算的严格(gé)约束(shù)。年初的财政预(yù)算草案制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来(lái)看(kàn)，年(nián)初(chū)的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格(gé)的约束(shù)，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗疫特(tè)别国债(zhài)，由于(yú)当年(nián)两会召(zhào)开时间(jiān)较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是(shì)在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的(de)。二是2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未突破(pò)预算。因此，政府部(bù)门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的(de)主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右(yòu)是住(zhù)房资产(chǎn)。房(fáng)地产作(zuò)为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的(de)缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民(mín)对(duì)当期收入的感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值之下，这使得(dé)居民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资(zī)的(de)倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在(zài)，今年(nián)居民(mín)杠杆预计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际(jì)退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压(yā)力较大的制约。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性(xìng)工具对企业部门的融资提供了较大(dà)支持(chí)，但二(èr)者均属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了(le)政(zhèng)策(cè)加码，但(dàn)是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持(chí)从(cóng)边际上来(lái)看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平台综合债(zhài)务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来看，解决(jué)的(de)办(bàn)法大概(gài)有以下几个维(wéi)度。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季度城投债提前(qián)偿还规模的(de)上升反映出了地方融资平台(tái)积极化(huà)债的(de)态度(dù)及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期(qī)建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限(xiàn)的情(qíng)况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过(guò)适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业(yè)部门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度不及(jí)预(yù)期；国内政策力度不(bù)及预期(qī)。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力(lì)在下(xià)降

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高(gāo)的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加(jiā)持下(xià)，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观(guān)基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时(shí)期，企业整体的经(jīng)营状(zhuàng)况一般也较好，企业(yè)利(lì)用(yòng)杠杆加大投资(zī)和(hé)生(shēng)产带(dài)来的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利(lì)息等成本(běn)，此时对企(qǐ)业(yè)来说杠杆经营可以(yǐ)带(dài)来正收益，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能(néng)延续，加杠杆(gān)的基础不(bù)再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的(de)冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并(bìng)不(bù)牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期来(lái)看(kàn)，在经历了(le)三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居(jū)民对未来的(de)收入预期都(dōu)相对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可(kě)能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去(qù)年(nián)我国的实体经济(jì)部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当前我国正面(miàn)临内(nèi)需(xū)不足的情况，这其中既受企业部门(mén)投资(zī)意愿(yuàn)减弱(ruò)的(de)影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的原上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的(de)增(zēng)量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民间固定资产投资增速(sù)显著高于全社会固(gù)定资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击(jī)后，私(sī)人企业(yè)的(de)信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年(nián)民间固(gù)定(dìng)资产投资(zī)近乎零(líng)增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于(yú)M1增(zēng)速，说(shuō)明实(shí)体经济中可供投资的机(jī)会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的(de)刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外(wài)则是(shì)汽车。后疫情(qíng)时(shí)代，居民(mín)对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此居(jū)民(mín)部门对(duì)融资需求的刺激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门债务空间受年初(chū)的财政预(yù)算约束。年初的(de)财(cái)政预算草案中制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初(chū)的(de)财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额(é)度不得突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对(duì)特殊的案例(lì)，但(dàn)都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央政治(zhì)局会(huì)议上提出(chū)要(yào)发行的抗疫(yì)特别国债，是(shì)为(wèi)应对新冠(guān)疫情而推出的一(yī)个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国(guó)债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的释(shì)放。去(qù)年经济受疫情(qíng)的冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时(shí)市场一度预期政府会调(diào)整财政预算，但(dàn)最终(zhōng)只使用了专项债的限额空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已基本定格(gé)，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资(zī)产负债表的(de)主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居(jū)民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居(jū)民的资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融(róng)产中绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，房(fáng)产价格的低迷(mí)制(zhì)约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的(de)价值便出(chū)现缩水，除一线城市二手房价(jià)表现相对(duì)坚挺之(zhī)外，多数城市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价格同(tóng)比出(chū)现下降(jiàng)，今年(nián)以来降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄(xù)。央(yāng)行(xíng)对城(chéng)镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收(shōu)入(rù)的感受以及对(duì)未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离(lí)疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及(jí)对未来收入(rù)不确定性的(de)担忧使居民(mín)更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的(de)倾向有所下降。截(jié)至今年一季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下降叠(dié)加居民收入和信心的(de)下滑(huá)，最终使得居民的(de)贷款减(jiǎn)少而(ér)存款变多，居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民新增(zēng)贷款的累计(jì)值随同比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不(bù)及同(tóng)样为复苏之年的(de)2021年。而(ér)在存款端，今年的居民(mín)累计新(xīn)增(zēng)存款更是达到(dào)了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的(de)表现(xiàn)共同反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之(zhī)势(shì)。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空(kōng)间有(yǒu)限以及(jí)居民(mín)收入和信(xìn)心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资(zī)产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具对企业部门的融资进行了很(hěn)大的支持，但政策(cè)性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了(le)边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及(jí)经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策(cè)工具的(de)使用进度相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额(é)度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立(lì)的普惠(huì)养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企债券(quàn)融(róng)资支持工具(jù)以及保交(jiāo)楼贷款支持计(jì)划(huà)等工具(jù)的(de)使用进度相对(duì)较(jiào)慢(màn)，截至今(jīn)年(nián)3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设(shè)立(lì)的房(fáng)企纾困专项再(zài)贷(dài)款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于(yú)多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受限。近上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗(jìn)些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务(wù)压力偏大(dà)，城投平台(tái)对(duì)企(qǐ)业融资及(jí)加杠(gāng)杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度(dù)银行(xíng)体系对企业部门(mén)发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历(lì)史同(tóng)期最高水平，超过去年(nián)全年的(de)一(yī)半，其可持(chí)续性难(nán)以(yǐ)保证(zhèng)，预计(jì)信(xìn)贷后(hòu)劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份(fèn)信贷数(shù)据中可能(néng)就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在(zài)经历(lì)了一季度杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬升之(zhī)后(hòu)，企业部(bù)门今年剩余时间内(nèi)的(de)杠(gāng)杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化(huà)债(zhài)。地(dì)方(fāng)债务压力(lì)的化(huà)解是今年政(zhèng)府工(gōng)作的中心之(zhī)一，而一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的上升也反映出了(le)地方融资平台(tái)积极化债的态度及(jí)决心。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面的地方债(zhài)务化解(jiě)工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升(shēng)留(liú)出更为(wèi)充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府杠杆主要(yào)集中在在中(zhōng)央政府层面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期(qī)建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗币政策(cè)适(shì)度放松。如(rú)果下半年经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工具来释放(fàng)流动性(xìng)，适时(shí)适量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业部(bù)门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及预期。

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