文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最(zuì)大(dà)的问题(tí)既不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业(yè)地产的情况(kuàng)，就会(huì)发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行(xíng)破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问(wèn)题不在资(zī)产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且把(bǎ)资产过(guò)于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次(cì)贷(dài)危机后监(jiān)管对(duì)银行特别(bié)是大银行的资本(běn)管制(zhì)大幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端的信用风(fēng)险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行(xíng)的(de)一级(jí)风险资(zī)本充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真(zhēn)正(zhèng)问题出在(zài)负债(zhài)端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是(shì)一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一(yī)二级(jí)市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投机构失血的(de)同时从投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的(de)问(wèn)题。就(jiù)连(lián)同(tóng)时(shí)出(chū)现危机的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓(cāng)了中(zhōng)概(gài)股的对(duì)冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进(jìn)而(ér)暴露(lù)出巨(jù)大(dà)的资产问题(tí)。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来说，算(suàn)不(bù)上系统性影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资(zī)本与创投企业深度(dù)结合的(de)这种商业(yè)模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投(tóu)泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不(bù)过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远程办公的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地产危(wēi)机，本质也不是(shì)房地产的(de)问题(tí)。仔细看美国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物(wù)流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出(chū)问题(tí)的是写字(zì)楼的空置(zhì)率上升(shēng)和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是(shì)湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图(tú)等信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是(shì)受(shòu)到了创投企业和科技(jì)公司就(jiù)业疲(pí)软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会(huì)带来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应对经济系统会(huì)带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传(chuán)染性还是影响范围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)都(dōu)不会带来系(xì)统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银行的影响要(yào)小(xiǎo)得(dé)多。大多(duō)数科创企(qǐ)业是(shì)股权(quán)融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技(jì)企业(yè)的贷款数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对(duì)整体企业贷款占其(qí)资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科创企(qǐ)业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡(pào)沫不会(huì)像次贷(dài)危(wēi)机一样，通(tōng)过金融(róng)杠杆(gān)和(hé)影子银行，对金融系(xì)统形(xíng)成毁(huǐ)灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)会带(dài)来(lái)硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但(dàn)不(bù)会带来居民和企(qǐ)业的广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还(hái)没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网(wǎng)信息技术的(de)快速发展以及美国的信息(xī)高速公路(lù)战略(lüè)为投(tóu)资者勾勒出一幅(fú)美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量(liàng)让大家相信科技企业可以重塑人们的(de)生活方式(shì)，互(hù)联网公司开始盲目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一(yī)切代(dài)价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托(tuō)在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司(sī)甚至只是(shì)在名称上(shàng)添加了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户数(shù)超(chāo)过100万(wàn)，成为全(quán)球最(zuì)大的因特网服务提供(gōng)商，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群吸引(yǐn)了众多广告客户和(hé)商业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此(cǐ)取(qǔ)得了(le)丰(fēng)厚(hòu)的收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂(liè)后(hòu)，网络用户(hù)增长缓慢(màn)，同时(shí)拨号上(shàng)网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出(chū)（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资(zī)产），最终净亏损达到了(le)987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的(de)盈利(lì)模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告(gào)和(hé)云业务收(shōu)入创(chuàng)造(zào)了(le)高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高达(dá)5039亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营活动现(xiàn)金流占总收入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技(jì)企业(yè)主要通(tōng)过回购和分红等形式(shì)向股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前(qián)创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型(xíng)科技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类(lèi)下(xià)信(xìn)息技术中(zhōng)的(de)3196家企业，按(àn)照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司中净利(lì)润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一(yī)比例为38％，接近(jìn)大公司的(de)二(èr)倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公司(sī)这(zhè)一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司(sī)只有2145万美(měi)元。大型科技(jì)企业创造(zào)利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技企业在利润和现金流表现上显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投资(zī)银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关(guān)业务也主要开展在流动(dòng)性强的大市(shì)值科技股上。未(wèi)上(shàng)市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润和现金(jīn)流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非(fēi)间(jiān)接(jiē)融(róng)资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富(fù)人群体，以及低利率金融(róng)资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银(yín)行业和拥(yōng)有自我(wǒ)造(zào)血能力(lì)的大(dà)型科(kē)技(jì)公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预期

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