核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低(dī)于(yú)市(shì)场预期，居(jū)民(mín)新增(zēng)融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩(suō)。居民(mín)消(xiāo)费(fèi)和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明(míng)显弱于季(jì)节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较(jiào)弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融(róng)数(shù)据反(fǎn)映的总需求(qiú)短(duǎn)板仍(réng)在居民端(duān)，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合，则(zé)指向居民信心依然(rán)不足。居民部门(mén)对资金的(de)过(guò)度沉淀，降(jiàng)低了资金的循(xún)环效率和对经济(jì)的(de)拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于(yú)居(jū)民信心和预期的进一步提振，这也是后续观(guān)察金(jīn)融和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发力(lì)后自然回落，经济复(fù)苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融(róng)和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资(zī)在前置(zhì)发力后自然回(huí)落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度(dù)新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信(xìn)贷(dài)投放(fàng)等(děng)主(zhǔ)要(yào)融(róng)资渠道(dào)在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增信贷规(guī)模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看(kàn)，经济复(fù)苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用(yòng)周(zhōu)期的持续回升一(yī)般(bān)指(zhǐ)向需求的(de)强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超(chāo)市场(chǎng)预期(qī)后，经济(jì)复(fù)苏(sū)的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的回(huí)落，信贷对(duì)经(jīng)济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要(yào)实体经济内生融资需求的修复。在较(jiào)强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求下(xià)，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策协(xié)同(tóng)发力，商业(yè)银行信贷投放的前置发力意(yì)愿(yuàn)较强，一季度新增(zēng)社融和信贷(dài)同比大幅多(duō)增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的边际回(huí)落，4月新(xīn)增融资(zī)需(xū)求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信贷投放的(de)稳(wěn)定(dìng)性，将是我们后(hòu)续(xù)观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持(chí)续稳定(dìng)，关键在于激活(huó)居(jū)民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金的(de)供给端并不是问(wèn)题。新(xīn)增(zēng)融资持(chí)续性的关键在于需求端(duān)，政(zhèng)府融资需求受(shòu)制于财政预算，而(ér)今年(nián)财(cái)政预算在“两会”期间已(yǐ)基本(běn)确(què)定(dìng)。企业融资需(xū)求自(zì)2022年以来总体维持(chí)较高景气度(dù)，叠(dié)加信贷(dài)、财政和产业政策的(de)持续发力，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观上，居民融(róng)资(zī)服务于消费和购(gòu)房行为，但在(zài)持(chí)续回(huí)暖2个月后，4月居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于(yú)收入预期(qī)和负债(zhài)强度，而当前居(jū)民就(jiù)业和(hé)收入(rù)明显分(fēn)化(huà)，边际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接(jiē)近20％的历(lì)史(shǐ)高位(wèi)，拖(tuō)累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部(bù)门持续流向居民部门(mén)，而(ér)居民部门向企业部(bù)门的回流(liú)明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是(shì)，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移(yí)，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业(yè)，居民(mín)“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于(yú)3月和4月连续回落，可(kě)能(néng)指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和(hé)按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径(jìng)和(hé)消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动能(431mm是多少厘米 431mm是多少米néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性(xìng)水平(píng)。乘联(lián)会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密(mì)相(xiāng)关，真实的耐用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中(zhōng)城市的商(shāng)品(pǐn)房销售数(shù)据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势(shì)，居民购房预期和(hé)购房活动同样(yàng)呈现改(gǎi)善(shàn)态势(shì)，但进入(rù)4月后(hòu)商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存(cún)款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放。1-4月居民(mín)累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比增速(sù)较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已连(lián)续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额(é)储蓄”并未(wèi)出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜(qián)力(lì)仍有待(dài)进一(yī)步(bù)释放；另一方面，可能(néng)指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预(yù)期(qī)持续改善增强融(róng)资需(xū)求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需(xū)两(liǎng)端(duān)驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元(yuán)。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款占新增贷(dài)款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应(yīng)为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增(zēng)净融资(zī)同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债(zhài)券融(róng)资的主基调(diào)。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在前(qiá431mm是多少厘米 431mm是多少米n)一年(nián)度(dù)末提前(qián)下达了(le)次年的部(bù)分专项(xiàng)债务(wù)新增(zēng)额度，因而(ér)，政府债券发行(xíng)节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经(jīng)持续(xù)收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活(huó)期(qī)账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居民部(bù)门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是(shì)通过消(xiāo)费的(de)方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是(shì)居民存款增速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币(bì)力度(dù)随着(zhe)经济(jì)复苏会渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定性和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的发力(lì)强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发(fā)力的过程中(zhōng)，消耗了(le)部(bù)分往年财(cái)政结余资金和央行结存(cún)利润，推动了财(cái)政存款和央(yāng)行结存利润向私人部门(mén)的转移，今年财政结(jié)余(yú)资(zī)金(jīn)向(xiàng)私人部门的转移力度将会明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效(xiào)应，将会共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速(sù)显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社(shè)融(róng)的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继(jì)续(xù)减弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有望(wàng)持续(xù)高于去年同期水(shuǐ)平，增(zēng)速回(huí)升(shēng)的斜率则有赖(lài)于(yú)居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合下，企业生产经(jīng)营(yíng)预期总体较为(wèi)稳(wěn)定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定(dìng)性相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投(tóu)放(fàng)适度靠前(qián)发(fā)力(lì)的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要适(shì)度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求(qiú)信贷(dài)高增”，信贷资源(yuán)投放可(kě)能(néng)会更加(jiā)注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导(dǎo)其合(hé)理改善预期是社(shè)融(róng)增速趋势性(xìng)回(huí)升(shēng)的重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月(yuè)之前(qián)，居民部(bù)门新(xīn)增净(jìng)融(róng)资(zī)已(yǐ)经连续15个月同(tóng)比收缩，在(zài)2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民(mín)存款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于(yú)政策(cè)进一(yī)步加力。

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