来源：梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列(liè)专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却(què)持续(xù)低迷的(de)原因。过去(qù)几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专题中，我们(men)详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端(duān)消费通胀水平(píng)已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大宗商(shāng)品价格的影响，和(hé)其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的(de)集中体现，剔(tī)除食(shí)品和能源后(hòu)，我国(guó)核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个(gè)台(tái)阶(jiē)。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比(bǐ)的(de)是(shì)金融数据，最(zuì)新公布(bù)的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所(suǒ)下(xià)行，但依然(rán)处(chù)于(yú)比较高的(de)位(wèi)置。为何(hé)这么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货(huò)币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的(de)是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其(qí)实任(rèn)何(hé)商品(pǐn)都具(jù)有货币(bì)属(shǔ)性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易(yì)其他(tā)人生(shēng)产的(de)商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存(cún)款出(chū)现，同样(yàng)实现了市(shì)场交易、价值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在(zài)银行存款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品(pǐn)等(děng)，本质是类(lèi)似(shì)的，它们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币(bì)的(de)本(běn)质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的(de)大小不同而已。例(lì)如(rú)在M2体系的(de)统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性(xìng)最好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性(xìng)比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的(de)流(liú)动性比活期(qī)存款要差一(yī)些(xiē)。从这个(gè)角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可(kě)以(yǐ)更加全面(miàn)的(de)统计出货(huò)币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货币储藏方式(shì)，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠(qú)道储藏货(huò)币。而过(guò)去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益(yì)在不断(duàn)降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续(xù)出现负(fù)增(zēng)长。而同样是从2018年(nián)开始，居民(mín)存款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明实体(tǐ)部(bù)门(mén)的货(huò)币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体创造的货币可能(néng)会选择(zé)购买银行理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造(zào)的(de)货币更(gèng)多转回了(le)购买银(yín)行存(cún)款，这(zhè)种结构性变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币(bì)创造(zào)速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少(shǎo)：流通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统计存(cún)在(zài)范围不全(quán)面的(de)问(wèn)题，我们(men)可(kě)以更(gèng)多依赖社融的数(shù)据来(lái)观察货币的(de)创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理论上来说(shuō)，“货(huò)币(bì)”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一个居民从民航三个敬畏是指什么 民航三个敬畏是什么时候提出的银行借1万元钱(qián)，其存(cún)款账户(hù)也会同时增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资(zī)规模(mó)扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的(de)创(chuàng)造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资(zī)金(jīn)以(yǐ)什么(me)形式流转和存在，整个(gè)社会的(de)信用都(dōu)是(shì)增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货币(bì)创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏(hóng)观(guān)问题，从简(jiǎn)单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的(de)存量(liàng)，还有看(kàn)这些存(cún)量货币(bì)在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来(lái)看个例(lì)子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负(fù)增长，而美(měi)国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部(bù)门主导货币(bì)创造(zào)，货币存量大(dà)幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速度也(yě)逐步加快，大规模(mó)的存量(liàng)货币在(zài)经济中加快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大(dà)量补(bǔ)贴(tiē)后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额(é)储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国(guó)居(jū)民储蓄率大幅(fú)低(dī)于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速(sù)度和经济增(zēng)速(sù)比(bǐ)也不低(dī)，但货(huò)币流通速(sù)度(dù)是偏低的。在(zài)疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融(róng)衡量(liàng)的(de)货(huò)币流通速度在(zài)0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫(yì)情出现后，货(huò)币流通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度(dù)最(zuì)新(xīn)数据(jù)测算，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不(bù)少(shǎo)货(huò)币被创造出(chū)来(lái)，但货币(bì)没有在经济体中(zhōng)加(jiā)快流转起来，说明实(shí)体部门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局居民(mín)收支调查(chá)数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是(shì)在(zài)35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会(huì)较快(kuài)。从居民部门(mén)来看，4月份居民(mín)贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次(cì)出现这种情况，上一(yī)次(cì)是08年(nián)金融危机(jī)的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度(dù)已经回到了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑到房价(jià)物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用(yòng)扩张情况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的(de)空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看到(dào)信(xìn)贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行(xíng)情况做(zuò)个(gè)参(cān)考。疫(yì)情(qíng)期间(jiān)，国(guó)企等公共部(bù)门债(zhài)券净(jìng)发行是(shì)明显扩张的，而非公共部门的(de)企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用和(hé)货币创造(zào)的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币(bì)增(zēng)速维(wéi)持在(zài)一定高(gāo)位，而非公(gōng)共(gòng)部门创造(zào)的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们(men)依(yī)然可(kě)以从货币数量方程出发，一(yī)方(fāng)面是稳住(zhù)货币的存(cún)量，稳定实体的融资需求(qiú)；另(lìng)一(yī)方面是(shì)提振(zhèn)实体信心和(hé)预期(qī)，改善货币(bì)流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进(jìn)一步(bù)降低实体融资(zī)成(chéng)本。当(dāng)资产端的回报率在(zài)下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端(duān)的融资(zī)成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低(dī)企业融资(zī)成本(běn)上发力(lì)较多。目(mù)前看(kàn)，居(jū)民部门的融资成(chéng)本(běn)仍然偏高。我们(men)在之(zhī)前(qián)的专题中已经(jīng)分析(xī)过，虽(suī)然(rán)居民增量房贷利率已经大幅(fú)下(xià)行，但存(cún)量房贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高位。根据我(wǒ)们的(de)估算，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放(fàng)的房贷(dài)利(lì)率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平均(jūn)值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体(tǐ)情(qíng)况，也有(yǒu)部(bù)分(fēn)居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门(mén)的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就(jiù)相当于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的(de)。要改善居民的资产负(fù)债表(biǎo)状况，需要对居(jū)民负(fù)债(zhài)端成(chéng)本(běn)进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要(yào)提升货币流(liú)通速度(dù)，需要提(tí)振实体的(de)信心(xīn)和预期(qī)。居(jū)民和企业(yè)对于未来的信心(xīn)强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济(jì)体系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起(qǐ)来(lái)。提振(zhèn)信心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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