《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续(xù)对一季(jì)报(bào)定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年的(de)投资机会(huì)，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家这两个板(bǎn)块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一(yī)中特估(gū)上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期(qī)又没有(yǒu)定价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装、新能(néng)源和家电等(děng)有一定(dìng)的(de)超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据(jù)传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上(shàng)一次对(duì)市(shì)场的判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属(shǔ)等(děng)行业表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会服务、商贸零售(shòu)、美(měi)容护理等行业处于(yú)历史高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业(yè)、汽车等行业位(wèi)于前(qián)列，市盈率分位(wèi)数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业(yè)换(huàn)手率位于一年(nián)内低点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等行(xíng)业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一(yī)年内高点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内低点(diǎn)，成交额(é)占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市(shì)场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预(yù)测(cè)可能(néng)是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一，正如(rú)每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今(jīn)年(nián)年初的出口确实又再次超出大家(jiā)的(de)预期。今(jīn)年出口(kǒu)的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的(de)国家战略(lüè)在(zài)清晰地知道欧(ōu)美日韩(hán)的战(zhàn)略(lüè)意(yì)图(tú)之后(hòu)，在过去(qù)几年做了很(hěn)多(duō)的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合(hé)和广大发展(zhǎn)触动的意思解释，颇受触动的意思中国(guó)家逐渐被更充分地融(róng)入(rù)到(dào)中国(guó)经济圈(quān)，成(chéng)为外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完(wán)中期(qī)的(de)逻(luó)辑(jí)变化，再回到短期(qī)的现实。4月的(de)出(chū)口(kǒu)肯定是不弱的(de)，不过趋势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在(zài)过去一(yī)段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南(nán)、韩国这些(xiē)重要出(chū)口国家近期的数(shù)据(jù)走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全(quán)球经济动(dòng)能走弱，一带一路(lù)和(hé)东盟可能也无法(fǎ)单独把(bǎ)中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的(de)斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新(xīn)的政策变(biàn)化(huà)又还没有看到，当(dāng)前市场大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年(nián)多(duō)，但实际(jì)上是比较弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节(触动的意思解释，颇受触动的意思jié)奏来看(kàn)，一(yī)季(jì)度社融信贷提前发力(lì)，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在(zài)经(jīng)历(lì)了积压需(xū)求暂(zàn)时释放之后，再度回(huí)归比较弱的(de)态(tài)势，居民中长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意(yì)愿，反(fǎn)而(ér)在加(jiā)大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的(de)情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行的(de)理财规模变(biàn)化，银(yín)行理财出现了明(míng)显的回流，但(dàn)在权(quán)益市场上(shàng)资(zī)金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波(bō)动的相关产品上。这(zhè)说明无(wú)论是对(duì)实物投资还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望(wàng)下降之(zhī)后，整个(gè)金融部(bù)门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益(yì)市场(chǎng)系(xì)统性风险偏好抬升的(de)一个明确的(de)政策或(huò)者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生动力(lì)偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这(zhè)反映的是国内修复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们(men)也(yě)判(pàn)断在弱修复之(zhī)下(xià)，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大(dà)幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣(yī)着、居(jū)住、教(jiào)育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务(wù)项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大(dà)幅回落，主要受上年同期基(jī)数(shù)较(jiào)高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库存(cún)周期去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工(gōng)业均有较(jiào)大(dà)拖(tuō)累，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和(hé)供应业(yè)、纺织服(fú)装服(fú)饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低(dī)位，我们认为(wèi)这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业(yè)周期带来的食(shí)品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回(huí)落。随(suí)着(zhe)下半年基数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回(huí)升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也(yě)较(jiào)难回到1%水平(píng)之上(shàng)，投资均不需要(yào)过(guò)度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本(běn)下降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关注通胀的(de)修复更多反映的是需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略(lüè)：反弹概率大，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活性

　　从上述基(jī)本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持(chí)“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易(yì)机会”的判(pàn)断。从技术面看，当(dāng)前(qián)权益市场(chǎng)的买入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了布局(jú)机会，交易的(de)反弹概(gài)率在加(jiā)大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重视(shì)交(jiāo)易的灵活(huó)性。策略的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的(de)是(shì)节奏的变化，不是(shì)趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观(guān)察各家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎实一些(xiē)，预(yù)期业(yè)绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场对公用(yòng)事业、石油石(shí)化(huà)、房(fáng)地产等行(xíng)业基(jī)本面较(jiào)为乐观(guān)，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实(shí)务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观(guān)经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观(guān)分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产触动的意思解释，颇受触动的意思配置(zhì)与择时研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海(hǎi)财(cái)经大(dà)学经济(jì)学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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