文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题(tí)，如果一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么(me)最大的问题既不是银行业，也不(bù)是房地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家(jiā)美国(guó)中小银行）和商业(yè)地产的(de)情况，就会发(fā)现他(tā)们的(de)问题其实(shí)来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和商业地(dì)产危机，其实都(dōu)是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过(guò)于(yú)集中在一个篮(lán)子里，但(dàn)事实上，次(cì)贷危机后监管对银(yín)行特别是大银(yín)行的资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行资产(chǎn)端的(de)信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的(de)一(yī)级风险资本充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正问题出在(zài)负(fù)债(zhài)端，这(zhè)并不是(shì)他自(zì)己的(de)问(wèn)题，而(ér)是储(chǔ)户的问题，这(zhè)些储户也不是一(yī)般(bān)散户，而(ér)是硅(guī)谷(gǔ)的创(chuàng)投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一(yī)二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投机(jī)构失血的(de)同时(shí)从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存(cún)款用于补充经营(yíng)性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行的问题不是(shì)“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进而暴露(lù)出(chū)巨(jù)大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产对美国银行业来(lái)说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创(chuàng)投(tóu)企业深度(dù)结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也(yě)不(bù)是房地产的(de)问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心(xīn)已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上(shàng)升和租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图等(děng)信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受(shòu)到了创投企业(yè)和(hé)科(kē)技公司(sī)就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得(dé)讨论的问题(tí)，既(jì)不(bù)是小型银(yín)行的缩(suō)表，也不(bù)是(shì)地(dì)产的潜在信(xìn)用风(fēng)险，而是创投泡沫(mò)破灭(miè)会(huì)带来怎(zěn)样的(de)连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传染性还是(shì)影响范围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)都不会带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年(nián)金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多(duō)数科创企业是(shì)股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷(dài)款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企业的贷(dài)款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科(kē)网时期(qī)的(de)14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于(yú)科(kē)创企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和影子(zi)银行，对(duì)金融系统形成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的(de)局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会(huì)带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的(de)盈利模(mó)式。上(shàng)世纪90年(nián)代互联网信息技术的快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)以及(jí)美国的信息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的(de)蓝图(tú)，早期快速增长(zhǎng)的(de)用(yòng)户(hù)量让大家相信科(kē)技企(qǐ)业(yè)可以重塑(sù)人们的(de)生活方式(shì)，互联(lián)网公(gōng)司开(kāi)始盲目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击(jī)量(liàng)上(shàng)，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的实际盈利能(néng)力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多(duō)公司(sī)其实算不上真(zhēn)正(zhèng)的互(hù)联(lián)网公司，大量公(gōng)司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用(yòng)户数超过100万，成为全(quán)球最(zuì)大的因(yīn)特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群(qún)吸引了众多广(guǎng)告客户和商业合(hé)作伙伴，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚的(de)收入，并(bìng)在(zài)2000年(nián)收(shōu)购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企(qǐ)业的盈(yíng)利模式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造了(le)高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元(yuán)，经营活动(dòng)现金流占总(zǒng)收入比例稳(wěn)定在(zài)20％左(zuǒ)右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企业(yè)主要通过回购和(hé)分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是(shì)小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年(nián)大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接(jiē)近(jìn)大公(gōng)司的(de)二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公(gōng)司这一(yī)水(shuǐ)平为(wèi)-213万美(měi)元，大公司净利润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万(wàn)美(měi)元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于(yú)小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现金流表现上(shàng)显著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵押(yā)相关业务也主要开展在流动性强的大(dà)市值(zhí)科技股上。未上市(shì)的小型(xíng)科创企业若(ruò)不能产生利润和(hé)现金流，在高利率的(de)环(huán)境下破产概率大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的(de)是硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的(de)富人(rén)群(qún)体，以及低利率金融资本(běn)与科创投资深度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力(lì)的(de)大型科技公司。本轮(lún)加息周期带(dài)来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储(chǔ)货币政策(cè)超预期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄