文(wén)：天风宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问(wèn)题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既不(bù)是银行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及类似几(jǐ)家美国(guó)中(zhōng)小银行）和商(shāng)业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现他们(men)的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行(xíng)破产和(hé)商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主要问题不在(zài)资(zī)产端，虽(suī)然他的资产期限过长，并且把资产过于集(jí)中在一(yī)个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问(wèn)题出在负债端，这并不是他(tā)自(zì)己的(de)问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户(hù)也不是(shì)一般(bān)散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破(pò)灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提(tí)取存款(kuǎn)用(yòng)于补充经营性(xìng)现金流，引(yǐn)发了(le)一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行的问题不是“银(yín)行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出(chū)现危机的(de)瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大(dà)的资产问(wèn)题。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对美国银(yín)行业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对(duì)硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以及金融资(zī)本与创投(tóu)企业深度结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破(pò)灭的(de)另一(yī)个受害者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫(yì)情后(hòu)远程办公的新趋势(shì)。所谓的商(shāng)业地(dì)产危机，本质也不是房(fáng)地(dì)产的问(wèn)题。仔细(xì)看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物(wù)中心已是(shì)昨日黄(huáng)花，出问题的是(shì)写字楼的(de)空置(zhì)率(lǜ)上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题(tí)最突出的地区是(shì)湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图(tú)等信(xìn)息科(kē)技(jì)公(gōng)司集聚的(de)西(xī)海(hǎi)岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技(jì)公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真(zhēn)正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型(xíng)银行的(de)缩表，也(yě)不(bù)是地产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经(jīng)济系统(tǒng)会带(dài)来什(shén)么(me)影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性(xìng)还是影响范(fàn)围来(lái)看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡(pào)沫(mò)对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大多数(shù)科创企业是股(gǔ)权融(róng)资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业(yè)融资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其(qí)资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样(yàng)，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和影子银行，对(duì)金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带(dài)来居民和企(qǐ)业的(de)广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)期，科(kē)技企业还(hái)没找到(dào)可靠的盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪90年代互(hù)联网(wǎng)信息技术的快速发(fā)展以及(jí)美国的信息高(gāo)速公路(lù)战(zhàn)略为投资(zī)者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期(qī)快(kuài)速增长的用户量让大(dà)家(jiā)相信(xìn)科技企业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲目追求(qiú)快速增长，不顾一(yī)切代(dài)价(jià)烧钱抢占市场，资(zī)本市场(chǎng)将估值依(yī)托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上(shàng)真正的(de)互(hù)联网公司，大量公司(sī)甚至只是在名称(chēng)上添(tiān)加了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数(shù)超过100万(wàn)，成为全球(qiú)最(zuì)大(dà)的因(yīn)特网服(fú)务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大(dà)的用(yòng)户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购(gòu)了(le)时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科(kē)网泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网业(yè)务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元(yuán)支(zhī)出(chū)（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流(liú)为(wèi)-37亿(yì)美元(yuán)。如今(jīn)大型科(kē)技企业的(de)盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入(rù)创造了高水平(píng)的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技(jì)企(qǐ)业主要通过(guò)回购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信(xìn)息技(jì)术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公司(sī)中净利润为负(fù)的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二(èr)倍。此外，大公司(sī)自(zì)由现金流的(de)中位数水平为4520万(wàn)美(měi)元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润(rùn)和(hé)现金流(liú)的水(shuǐ)平明(míng)显强(qiáng)于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上显著强于(yú)科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投资银行的股(gǔ)票(piào)抵押(yā)相关业务也(yě)主要(yào)开展在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市(shì)的(de)小型科创企业(yè)若不能产(chǎn)生利润和(hé)现金流，在高利率的(de)环境下(xià)破产概率大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与(yǔ)科(kē)创投(tóu)资深(shēn)度(dù)融合的(de)商业(yè)模(mó)式，但很难真正伤害(hài)到大多数美国居民(mín)、经(jīng)营稳健的银(yín)行业和拥(yōng)有自(zì)我造(zào)血能力的大型科(kē)技公司。本(běn)轮加(jiā)息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是广泛和持(chí)久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政(zhèng)策(cè)超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀超预(yù)期

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