王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估(gū)时，股(gǔ)息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对收益(yì)资金买入(rù)，股价(jià)也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资(zī)金追逐(zhú)高(gāo)股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业(yè)经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天(tiān)才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了足(zú)足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当(dāng)然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月(yuè)底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第(dì)一次发生(shēng)。过去(qù)银行股的(de)大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默(mò)上涨的，因为银行(xíng维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次)股平(píng)时关(guān)注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注(zhù)时(shí)，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而(ér)起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然(rán)后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底(dǐ)，也(yě)有类似(shì)的情况：没有明(míng)确利好，没有明(míng)确新闻(wén)，银行股却自己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因(yīn)并不容(róng)易，因(yīn)为很难(nán)验证。如果确实(shí)没有实(shí)质(zhì)性(xìng)利好(hǎo)，那么只能从(cóng)资金面(miàn)去猜测：可(kě)能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于银(yín)行盈利(lì)能力非常稳定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味着股息(xī)率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股(gǔ)息率就(jiù)会(huì)非常诱人(rén)。比如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每(měi)年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利(lì)得。当然(rán)，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很难再降(jiàng)了。因(yīn)此，这(zhè)就(jiù)非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值(zhí)就(jiù)出(chū)来了(le)。如(rú)果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过(guò)一(yī)些资金的成(chéng)本(běn)，那么(me)这些资(zī)金自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值(zhí)低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值底在(zài)某些情况下会被打破(pò)，即因为(wèi)一些负(fù)面因素的(de)存在，导致市场先(xiān)生觉得(dé)银行股的估值或(huò)盈利能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什么(me)实质利(lì)好，就是有些看中(zhōng)股(gǔ)息率的(de)资(zī)金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型公募基金为代(dài)表的机构投资(zī)者。因为他们的考(kǎo)核(hé)要求是相对(duì)收(shōu)益(yì)，因(yīn)此在大多(duō)数时(shí)候，他们不(bù)会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他们的(de)任务是战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决策，这不是他们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段时间，公募基(jī)金参与很低(dī)，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间（过(guò)去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大(dà)，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核(hé)的机构投(tóu)资者也是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看，我们确实(shí)看到，2023年第(dì)一(yī)季(jì)度(dù)较上年(nián)末(mò)，大部(bù)分(fēn)A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)了个过山车(chē)，先是上(shàng)涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机(jī)构(gòu)投(tóu)资者有可能是卖出银行等股票(piào)，换(huàn)仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完(wán)美(měi)的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为(wèi)这些(xiē)资金不考核相对收益，更(gèng)多的是(shì)追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的(de)因素中(zhōng)，资金成本应该(gāi)是个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可(kě)替代(dài)的投(tóu)资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近(jìn)尾声，他们的(de)资金成本也有望下行，我国高股息(xī)股(gǔ)票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确(què)实在买(mǎi)入大(dà)行，并(bìng)且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却(què)是(shì)有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不(bù)符(fú)。基金主要在(zài)卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他(tā)投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投资(zī)者持(chí)股(gǔ)变化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论(lùn)大致成(chéng)立，即：在(zài)银行(xíng)股(gǔ)估(gū)值极低的时候，追求绝(jué)对(duì)收益的(de)资(zī)金买(mǎi)入了(le)高股息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一(yī)点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次(cì)行情，和(hé)历史(shǐ)上很多次银(yín)行底部(bù)启动一样，很(hěn)可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低(dī)估(gū)值、高(gāo)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的银行股。而他们的口味(wèi)与公募(mù)基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明(míng)了过去(qù)半年的(de)银行股行情(qíng)，是追求(qiú)绝(jué)对收益(yì)的资金(jīn)，买入了高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较高，而资金(jīn)面(miàn)依然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝(jué)对收益(yì)资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么(me)在(zài)银(yín)行业的经(jīng)营层面，有没有(yǒu)实(shí)质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去(qù)三年(nián)期间的一些特(tè)殊政策(cè)，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入(rù)新的(de)均衡(héng)格局。比如，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域(yù)，过去几年大行承担了一些(xiē)监(jiān)管要(yào)求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低(dī)，这(zhè)对小微金融(róng)市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是对(duì)一些原来从事(shì)小微业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微(wēi)金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业(yè)金融服务质量的通知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比如，不(bù)再提(tí)“两增(zēng)”（指单(dān)户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷款余(yú)额的户(hù)数不低于上年维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次(nián)同期水平）要求(qiú)，不(bù)再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要(yào)求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续(xù)从过(guò)去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年(nián)由(yóu)于(yú)净(jìng)息差(chà)显(xiǎn)著(zhù)回落(luò)，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因(yīn)为银行业需要(yào)留存一定(dìng)的利润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越(yuè)低(dī)越(yuè)好(hǎo)，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也(yě)会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理息(xī)差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些情(qíng)况已经悄悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股息股(gǔ)票的投资者(zhě)中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉者，已经嗅(xiù)到了(le)不一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文(wén)为金融(róng)业研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报(bào)告，不构成任(rèn)何投(tóu)资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代表我们对他们(men)的证券或产品的推荐。具体投(tóu)资(zī)建议请参考我(wǒ)们(men)的研究报告。

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