文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题既不是(shì)银行业(yè)，也不是(shì)房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及(jí)类似几家(jiā)美国中小银行(xíng)）和商业地(dì)产的情况(kuàng)，就会(huì)发现他们(men)的(de)问题其(qí)实来源相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和商业地(dì)产危机(jī)，其实都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在(zài)资(zī)产端，虽然他的资产(chǎn)期限过(guò)长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过于集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次(cì)贷(dài)危机后监管对银行特别(bié)是大银行的(de)资本管(guǎn)制大(dà)幅加强，银行资(zī)产端(duān)的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的(de)问题，而是储户的问题，这些储户也(yě)不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公(gōng)司和风投(tóu)。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂(guà)，风投机(jī)构失(shī)血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅(guī)谷银行提取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发(fā)了(le)一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是(shì)在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏(kuī)损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题(tí)。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业(yè)来说(shuō)，算不(bù)上系(xì)统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与(yǔ)创投企业(yè)深度结合的这种商业模式来说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫(mò)破灭(miè)的另(lìng)一(yī)个受害(hài)者，只不过叠(dié)加了(le)疫情后远程(chéng)办公的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地产危机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美(měi)国商业地产(chǎn)市场，物流仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购(gòu)物(wù)中心已是(shì)昨日(rì)黄花，出(chū)问题的(de)是写字楼的空置率上(shàng)升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾(wān)区、洛杉矶和西(xī)雅图(tú)等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正值得(dé)讨论的问题，既不(bù)是(shì)小型银(yín)行的(de)缩表，也不是(shì)地产的(de)潜在(zài)信用(yòng)风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经济系统会(huì)带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性还是影响范(fàn)围(wéi)来(lái)看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机(jī)的房地(dì)产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数科创企业是(shì)股权(quán)融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国非(fēi)金融(róng)企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科(kē)技企业的(de)贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对(duì)整体(tǐ)企业贷款占其(qí)资产(chǎn)的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于科创企业(yè)和银(yín)行体系的(de)相对(duì)隔离(lí)，创投泡沫(mò)不会像次贷危(wēi)机一(yī)样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆(gān)和(hé)影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持有的(de)资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带(dài)来硅(guī)谷(gǔ)和华(huá)尔街的局部财富(fù)毁(huǐ)灭自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期trong>，但不(bù)会带来居民和企业的广泛(fàn)财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网泡沫时期，科(kē)技企业还没(méi)找到可靠的盈利(lì)模式。上(shàng)世纪90年(nián)代互(hù)联(lián)网信息(xī)技术的快速发展以及(jí)美国的信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家相(xiāng)信科(kē)技企业可以重(zhòng)塑人们的生(shēng)活(huó)方(fāng)式，互联(lián)网公(gōng)司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市(shì)场将估值依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离了(le)企业的实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让(ràng)股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因(yīn)特网服务(wù)提供商(shāng)，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收(shōu)入(rù)，并在(zài)2000年收购了时代(dài)华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时(shí)，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金(jīn)流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈(yíng)利模式(shì)成熟稳定，依(yī)靠(kào)在(zài)线广(guǎng)告和云业务(wù)收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿(yì)美(měi)元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流占总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企业(yè)，而是小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市(shì)值排(pái)名(míng)，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净利润(rùn)为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接(jiē)近(jìn)大(dà)公司的二倍。此外，大公司(sī)自由现金(jīn)流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而小公司这一(yī)水平为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净利(lì)润中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利(lì)润(rùn)和现金流(liú)的水平明显强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投资银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流(liú)动性强的大市值科技股上。未上市的小型科(kē)创企业若不(bù)能产(chǎn)生利润和现金流(liú)，在高利率的环境下破(pò)产概(gài)率大大增(zēng)加(jiā)，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息(xī)周期(qī)导致(zhì)的(de)创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融资(zī)本(běn)与(yǔ)科创投资深(shēn)度融合的商(shāng)业模(mó)式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害(hài)到(dào)大多数(shù)美国(guó)居(jū)民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有(yǒu)自我造血(xuè)能(néng)力的(de)大型科(kē)技公司(sī)。本轮(lún)加息周(zhōu)期带来的(de)仅仅是库(kù)存周(zhōu)期的回落，而(ér)不是广泛(fàn)和持(chí)久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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