平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社(shè)融180kg等于多少斤 180kg等于多少磅表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明显降温，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期(qī)间(jiān)创下的低点仅180kg等于多少斤 180kg等于多少磅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资和(hé)直接融(róng)资基本(běn)延续了一(yī)季度的(de)格局。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长；未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接(jiē)融(róng)资较去年(nián)同期有所(suǒ)下(xià)降，主(zhǔ)因(yīn)债券到期规(guī)模较大。3）政府(fǔ)债融资(zī)规模同比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的剩余(yú)发(fā)行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余(yú)批次的地方债额度，期(qī)间空(kōng)档可(kě)能拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明(míng)显弱(ruò)于历史同(tóng)期均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不(bù)足(zú)的(de)结(jié)论。一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年(nián)前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比(bǐ)走势影响较大(dà)，或(huò)是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强(qiáng180kg等于多少斤 180kg等于多少磅)影(yǐng)响。3）居民存款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌(pái)存(cún)款利率、银(yín)行理(lǐ)财(cái)市场火热、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭(tíng)资(zī)产的(de)再(zài)配置，流向消费规(guī)模(mó)可(kě)能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增，但结合(hé)基建相关高频开工率和重大(dà)项目(mù)开工(gōng)金额数据看，财政对(duì)实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对(duì)实体经(jīng)济的支持(chí)还(hái)是比较(jiào)有(yǒu)力的。即(jí)便(biàn)按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全年录得(dé)6％左(zuǒ)右的(de)实际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财(cái)政加(jiā)力、促(cù)进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等(děng)方式扩大(dà)总(zǒng)需求(qiú)，夯实经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增(zēng)社(shè)会(huì)融(róng)资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持(chí)平(píng)于上月(yuè)的(de)10％。考虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫情多点(diǎn)散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今(jīn)年一季(jì)度“开门红(hóng)”期(qī)间社融月(yuè)均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷(dài)款同(tóng)比有所少减。

　　另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)外融资和直接融资(zī)基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿(yì)元(yuán)、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规模持续(xù)高(gāo)于(yú)去年(nián)同期，但到(dào)期偿还也(yě)迎来高峰，对净(jìng)融资(zī)构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一(yī)季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民(mín)营企业(yè)债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开(kāi)始投放使(shǐ)用，相关(guān)政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月(yuè)，财(cái)政继(jì)续前置发(fā)力，政府(fǔ)债融资(zī)规模(mó)较(jiào)去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预算数(shù)据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批(pī)次的(de)新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍未下发剩余批(pī)次的地方债额度(dù)，且提(tí)前批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额(é)度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项目额度分配、预(yù)算调(diào)整程(chéng)序，剩余批次地方债可(kě)能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发出(chū)，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持(chí)续对社(shè)融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去(qù)年(nián)同期低点仅略有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续(xù)前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大(dà)问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍(réng)然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高(gāo)增长形成对比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可(kě)持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷(dài)款利率的(de) 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规(guī)律看，每年前(qián)4个(gè)月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影(yǐng)响较(jiào)大，这可(kě)能(néng)是驱(qū)动其(qí)变化的主要原(yuán)因。另(lìng)一方面，在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规(guī)模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次(cì)同比少增(zēng)，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费的规模可(kě)能较为(wèi)有限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市场需求火(huǒ)热，居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进(jìn)存(cún)在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对(duì)实体经济的支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频(pín)指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水泥磨(mó)机(jī)运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从(cóng)4月金融(róng)数据(jù)看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济的环比增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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