文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜在增(zēng)速(sù)放缓后企业(yè)和(hé)居民对未来(lái)的(de)收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力(lì)有所下降。目前来看(kàn)，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策适(shì)度放松或是破(pò)局的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫(yì)情的冲(chōng)击，经济增速(sù)放缓后私(sī)人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以(yǐ)被GDP的(de)增(zēng)长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门(mén)举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资(zī)带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)抬升，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和(hé)居民(mín)对(duì)未来的收入预(yù)期受(shòu)到了(le)一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业三大部门来(lái)看(kàn)，今年(nián)进一(yī)步加(jiā)杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空(kōng)间受年初(chū)财政预算(suàn)的严格约束。年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算草案制定的(de)2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于(yú)去年的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初(chū)的财政预算在(zài)正常年(nián)份是(shì)较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召(zhào)开(kāi)时(shí)间较晚，因(yīn)此这一特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格，经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年(nián)一季(jì)度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对(duì)未来(lái)的信心(xīn)，这些(xiē)因(yīn)素(sù)共(gòng)同作用使(shǐ)得(dé)现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过(guò)财富效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据(jù)央行调(diào)查数据(jù)显示，城(chéng)镇居民(mín)对当(dāng)期(qī)收入的感受(shòu)以及对未来收入的(de)信心连续(xù)多个季度处于(yú)50％的(de)临界值之下，这使(shǐ)得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然(rán)存(cún)在，今年(nián)居民杠杆(gān)预计能够趋(qū)稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也(yě)受到政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力(lì)较大的制约(yuē)。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的(de)融资(zī)提(tí)供(gōng)了(le)较(jiào)大支持，但二(èr)者均属于(yú)逆(nì)周(zhōu)期(qī)工具，在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明(míng)确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投平台综合债务(wù)不断(duàn)走高，城投(tóu)债务压(yā)力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看(kàn)，解决的(de)办(bàn)法(fǎ)大概有以(yǐ)下几个维度。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季(jì)度城投债提前(qián)偿(cháng)还(hái)规模的上升(shēng)反映出(chū)了(le)地(dì)方融(róng)资(zī)平台积极化债的态(tài)度(dù)及决心，二季(jì)度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作。二是(shì)中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可(kě)以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。三是货币政策可(kě)以适度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增长的动(dòng)能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过适时适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实(shí)体(tǐ)融(róng)资需求(qiú)，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不(bù)及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较高(gāo)的(de)实际GDP增速以及(jí)2％左右的(de)通(tōng)胀(zhàng)增速加持下，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资和生(shēng)产带来的收益高于(yú)债(zhài)务增(zēng)加(jiā)而(ér)产生的利息等成(chéng)本，此时(shí)对企业来说(shuō)杠杆经营(yíng)可(kě)以(yǐ)带来正收(shōu)益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义(yì)GDP的高增(zēng)速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆的基(jī)础不再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历(lì)了三(sān)年疫情的(de)冲击之后，企(qǐ)业和居民对(duì)未来(lái)的收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并(bìng)不充足且(qiě)实际效果可能(néng)有限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶段(duàn)我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的(de)实体经济(jì)部门杠杆率已(yǐ)经超过(guò)了发(fā)达经济体的平(píng)均水平，进一(yī)步加杠杆(gān)的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面临(lín)内需不足的(de)情况，这其中(zhōng)既(jì)受企(qǐ)业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居(jū)民(mín)部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融(róng)资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜(xiān)见(jiàn)增(zēng)量，多为(wèi)存量。过(guò)去很长一段时间，民(mín)间固(gù)定(dìng)资产投资(zī)增速显著高于全社会固定资(zī)产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以(yǐ)恢复(fù)，最近两(liǎng)年(nián)民(mín)间固定资产投(tóu)资近乎(hū)零增长。第二，去年以来(lái)，银行(xíng)信贷(dài)大幅(fú)投(tóu)向国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实(shí)体经济中(zhōng)可供投资的机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆(duī)积在金融体(tǐ)系(xì)内，对(duì)消费(fèi)和(hé)投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺激有限(xiàn)。居(jū)民消(xiāo)费对融资需(xū)求(qiú)的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫(yì)情(qíng)时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房(fáng)地产需(xū)求难(nán)以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融(róng)资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空(kōng)间受年初的财(cái)政预算约束。年初的财(cái)政预(yù)算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有(yǒu)减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初(chū)的(de)财政预(yù)算在正常年份是较为严(yán)格(gé)的约束(shù)，举债额(é)度不(bù)得(dé)突破(pò)限额。最近几年有两个(gè)相对(duì)特殊的案(àn)例，但都未突破(pò)预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对(duì)新(xīn)冠疫情而推(tuī)出的(de)一个非常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当年两会(huì)召开(kāi)时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算(suàn)框(kuāng)架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时市场一度(dù)预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项债(zhài)的限额空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突(tū)破预(yù)算。因(yīn)此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部(bù)门只(zhǐ)能严格按照预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产结(jié)构主要(yào)可以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大(dà)部分是(shì)住房资(zī)产，房产价格的低迷(mí)制约了居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地(dì)产的(de)价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手(shǒu)房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房(fáng)价格同(tóng)比出现下降，今(jīn)年以来(lái)降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实(shí)现由负转正，预计今年回(huí)升的(de)空间仍受限。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会(huì)导致(zhì)资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的回暖需要(yào)时间(jiān)，目前仍倾向于更(gèng)多的(de)储蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调(diào)查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当期收(shōu)入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入的(de)信(xìn)心连续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下(xià)，尽管在今年(nián)一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有(yǒu)着不小的(de)差(chà)距。收(shōu)入感受以及对未来(lái)收入不(bù)确定(dìng)性的担忧使居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资（购(gòu)买(mǎi)金融资(zī)产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消(xiāo)费与投资(zī)则(zé)分别位(wèi)于(yú)23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格(gé)的下降叠(dié)加居(jū)民收入和信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居(jū)民(mín)新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏(sū)之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计新增存款更是达到了疫情(qíng)以(yǐ)来(lái)的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫(yì)情期(qī)间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于房地产价(jià)格(gé)回升空(kōng)间有限以及居(jū)民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居(jū)民资产负(fù)债表扩张的(de)动力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力较大的(de)制(zhì)约。

　　今年的(de)政(zhèng)策性支持或(huò)将(jiāng)边(biān)际退坡(pō)。去年以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业(yè)部(bù)门(mén)的融资(zī)进行了很大的支持，但政策性金融工具(jù)和结构性工具(jù)属于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多(duō)结(jié)存额度，进一步提升额度的空间有限。至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号strong>去年以来新(xīn)设(shè)立(lì)的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用(yòng)进(jìn)度相对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度(dù)仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的(de)房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划余额仍为零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步(bù)提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些年来(lái)，城投平(píng)台(tái)的综合债务累计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然(rán)持续走高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，城投平台(tái)对企业融资(zī)及(jí)加杠(gāng)杆(gān)的(de)支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年(nián)一季度银行体(tǐ)系对企业部(bù)门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期(qī)最(zuì)高水平，超过去年全年(nián)的一半，其可持续(xù)性难(nán)以保证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在(zài)经历了一(yī)季度杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)大幅(fú)抬升(shēng)之后(hòu)，企业部(bù)门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱(ruò)化(huà)的(de)。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债(zhài)务(wù)压力的化(huà)解是今年(nián)政(zhèng)府工作的中心之(zhī)一，而一季度(dù)城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的上升也(yě)反映(yìng)出(chū)了地方融资(zī)平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足(zú)的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面(miàn)的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央(yāng)政(zhèng)府仍(réng)有一定的加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中央(yāng)政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货(huò)币政策(cè)适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总(zǒng)量工具来释(shì)放流动(dòng)性，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预期(qī)。