平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比(bǐ)增速(sù)如(rú)期(qī)回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场(chǎng)预计6月不加息(xī)概率升至90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下(xià)降(jiàng)，以及(jí)二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回(huí)升(shēng)。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心(xīn)通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)价格分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由(yóu)于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视(shì)通胀环(huán)比走势的(de)韧性。但三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应(yīng)利(lì)好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。我们进(jìn)一步提(tí)示下半年(nián)美(měi)国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上(shàng)行。一(yī)季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状况，并限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美(měi)国(guó)汽(qì)车制造商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下(xià)半(bàn)年美国住房租(zū)金回(huí)落。然而，历(lì)史上美(měi)国(guó)房价与租(zū)金的相关(guān)性并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价(jià)格(gé)可能(néng)受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对(duì)经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计入(rù)中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下(xià)修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预(yù)期上(shàng)修(xiū)时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场(chǎng)进(jìn)一步(bù)押(yā)注美联(lián)储6月不加息、下半(bàn)年降息(xī)。但值得(dé)注意(yì)的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们认为，美国通(tōng)胀风险或(huò)在下半年，当基数(shù)效应利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能(néng)企稳，且不(bù)排除(chú)超预期反弹。具体地(dì)，下半年(nián)汽车(chē)价格回(huí)升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源(yuán)价格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(enjoy可数吗，joy可不可数yú)预期和(hé)前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低于前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月环(huán)比零增长，家庭食(shí)品(pǐn)价格下跌与外出(chū)食品价格上(shàng)涨相互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价(jià)格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以来(lái)最(zuì)大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连(lián)续(xù)第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其(qí)他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和(hé)美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的(de)加权(quán)平(píng)均(jūn)利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下(xià)跌(diē)，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然(rán)维(wéi)持高位，而(ér)能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基(jī)本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比(bǐ)增速(sù)维持高位，而(ér)二手车价格(gé)止跌(diē)回(huí)升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在(zài)此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给(gěi)因素(sù)改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没(méi)有明(míng)显降(jiàng)温(wēn)，使得(dé)通(tōng)胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个(gè)人消费支(zhī)出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用品(pǐn)消费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其(qí)机(jī)动车和零部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居民消费(fèi)的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健(jiàn)康等(děngenjoy可数吗，joy可不可数)，也可能来自居民(mín)收入和财富分配的改善、财产性利(lì)息收(shōu)入的上升、实(shí)际收入上升和消费预(yù)期(qī)改善等多方(fāng)因素加持(chí)（参考报告《对(duì)美国消费(fèi)韧性的三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注

　　今年下(xià)半年(nián)，美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的风险值得关注。综合(hé)考虑美国经济(jì)下行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观(guān)看(kàn)法，并忽(hū)视美国(guó)通胀环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三(sān)季度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格(gé)可能超预期上行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺(cì)激利好，美国汽车(chē)等(děng)耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目前(qián)有迹象表明，美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)需求(qiú)并未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国际供应(yīng)链继(jì)续修复，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美(měi)国(guó)汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机(jī)动车和零部件消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高频(pín)的(de)数据也印证了美国汽(qì)车消(xiāo)费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加(jiā)快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实(shí)汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况，也(yě)会限制其继(jì)续降(jiàng)价(jià)的(de)空(kōng)间。此(cǐ)外，美国(guó)商(shāng)务部(bù)数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商存货(huò)量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上升(shēng)。因(yīn)此在(zài)下半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售数量和价(jià)格均可(kě)能超预(yù)期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历(lì)史数据(jù)显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数(shù)）同比领先CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个月至(zhì)2年不(bù)等(děng)。本轮美国房(fáng)价(jià)同比增速(sù)于2022年(nián)中(zhōng)左右(yòu)触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住房租(zū)金(jīn)同(tóng)比增速放缓。但是(shì)，房价与租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示(shì)，其预(yù)计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁地调(diào)整(zhěng)产(chǎn)量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因(yīn)美欧(ōu)银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步(bù)减产(chǎn)呵护(hù)油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天(tiān)然气储备可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起(qǐ)，原油、天然气(qì)等国(guó)际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔(ěr)讲话时较为明确(què)地表示(shì)2023年(nián)可能不(bù)会降(jiàng)息(xī)。由此推断(duàn)，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底气可(kě)能(néng)不(bù)足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预(yù)期(qī)“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息(xī)超预(yù)期(qī)提前等。

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