分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提(tí)示(shì)居民超额(é)储蓄大(dà)概率仍会继(jì)续积累，较难(nán)大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍(réng)在积(jī)累超额(é)储蓄。我们(men)认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对(duì)于(yú)政(zhèng)策(cè)工具，我们判断二季度货币政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局(jú) 工(gōng)具条上设置(zhì)固(gù)定宽高背景可以设置被包含(hán)可以(yǐ)完(wán)美对齐背(bèi)景图和(hé)文(wén)字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了(le)一(yī)季(jì)度(dù)信贷(dài)的(de)大体量投放或对后续信贷(dài)形成一定透支(zhī)，目前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业(yè)强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)贷(dài)款减少1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据(jù)以来(lái)），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷(dài)款增量的(de)比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去(qù)年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域(yù)是主要(yào)投向，地产为(wèi)边际(jì)增(zēng)量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地产业中(zhōng)长期(qī)贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年(nián)报业绩发布会上表示(shì)今(jīn)年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得(dé)注意(yì)的是，票据-同(tóng)存利差(chà)4月末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供(gōng)需(xū)关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日(rì)发布的报告《4月数据预(yù)测(cè)：价格向下，盈利(lì)承(chéng)压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并(bìng)非是银行卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业(yè)贴现量增加所致（票据(jù)利率(lǜ)下行(xíng)导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利差下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数(shù)，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对(duì)应(yīng)的居民中长期贷(dài)款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致(zhì)。展望后续(xù)，低(dī)基数或使得(dé)居(jū)民(mín)贷(dài)款多月(yuè)仍(réng)有一定同比(bǐ)改善，但较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大(dà)增，且银行间(jiān)体系(xì)流动性保持合理充(chōng)裕，数(shù)据(jù)较高，也(yě)进一步导(dǎo)致社(shè)融口径信贷明(míng)显低(dī)于人(rén)民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致表外(wài)票据(jù)基数较(jiào)低(dī)，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进口相关度(dù)较(jiào)高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净融(róng)资(zī)4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等(děng)存量融(róng)资(zī)合理展期”，金融机构继续积(jī)极落实(shí)，支(zhī)撑信托贷(dài)款数(shù)据，且融资(zī)类(lèi)信托若依据(jù)存量比(bǐ)例压降，则每(měi)年(nián)压降规(guī)模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直接(jiē)融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融(róng)企业境内(nèi)股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收益率低(dī)位、企业债(zhài)务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年(nián)以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落(luò)但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测(cè)值完(wán)全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数(shù)走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上行(xíng)、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期(qī)，受(shòu)益于居民消(xiāo)费、出行活(h中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单uó)跃度提(tí)高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部分(fēn)转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符(fú)合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联(lián)，由于我(wǒ)们判断居民消费(fèi)、购房(fáng)活动修复是(shì)渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速(sù)大概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结构性失衡(héng)，三(sān)四线城(chéng)市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超(chāo)额(é)储蓄仍(réng)在继续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续(xù)积累(lèi)，预计未来较难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续(xù)增加(jiā)约(yuē)5000亿(yì)元，相比去年末(mò)则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄(xù)，这符合(hé)我(wǒ)们此前(qián)的(de)判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居(jū)民(mín)超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大(dà)幅回落，但我(wǒ)们(men)认为主要是由(yóu)于季节(jié)性，这与银(yín)行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初居民(mín)存款资金重新流入理财(cái)产品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年也受(shòu)假期影响，4月末(mò)已进(jìn)入五(wǔ)一(yī)假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业(yè)存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认(rèn)为(wèi)就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄的回落(luò)幅度相(xiāng)对(duì)过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币政策(cè)主要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下(xià)半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放(fàng)或对后(hòu)续月份(fèn)有所透(tòu)支，二(èr)季度市(shì)场对(duì)宽信用(yòng)的(de)预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来的(de)净息差压(yā)力，因此倾向于(yú)在年(nián)初增加信贷投放，这会(huì)导致(zhì)后续的(de)信贷额度(dù)在(zài)一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的(de)货币政策(cè)要精准有力，形成扩大(dà)需求的(de)合力”，政策(cè)基调和(hé)表述延续(xù)了(le)去(qù)年底(dǐ)中央(yāng)经济工(gōng)作(zuò)会议的部(bù)署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主导作用。根据(jù)央(yāng)行官方数据，截至今年(nián)3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政(zhèng)策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后续(xù)将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域(yù)的(de)信贷支(zhī)持，结(jié)构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷(dài)表现波动较(jiào)大，这也将对今年的(de)各月(yuè)构成差(chà)异化的基(jī)数(shù)影响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增量(liàng)或有同(tóng)比少增，信贷增速也(yě)将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们(men)对(duì)全年信贷体量的判(pàn)断，我们(men)测算(suàn)一季(jì)度(dù)信贷增量占全(quán)年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了(le)对下半年可(kě)能(néng)再(zài)次降准的判断(duàn)。由于(yú)下半年经济下行及失业压力均(jūn)可能加(jiā)大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能(néng)有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于降息，预计(jì)美联储可(kě)能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币(bì)政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收(shōu)支(zhī)、汇率改善机(jī)会，货(huò)币政策宽松空间进(jìn)一(yī)步打(dǎ)开，形成降息预期(qī)。

　　对(duì)于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多(duō)增的情况下，预计(jì)社融增速(sù)可维持震荡走(zǒu)升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势及地(dì)产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及(jí)购房(fáng)情绪进(jìn)一步恶(è)化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续(xù)不及预(yù)期。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含可(kě)以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字(zì)以及制作自己的模(mó)板

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