核心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成(chéng)长均是内部分化(huà)明(míng)显，行业(yè)和指数角度均可验证(zhèng)。②本(běn)质(zhì)上过去一段时(shí)间行情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱(qū)动。③全年(nián)牛市(shì)格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行(xíng)业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场交(jiāo)流活动时(shí)，对今(jīn)年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价(jià)值阵营和成(chéng)长阵营(yíng)里，除了(le)这(zhè)些大涨的品种都存在(zài)下跌(diē)的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的(de)现象？未来市场(chǎng)风格将如何(hé)演绎？本篇(piān)报告将就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有投(tóu)资(zī)者认为近期银行等(děng)高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成(chéng)长风格(gé)占优(yōu)。我们通过行业和指数(shù)层(céng)面分析市场风格特(tè)征，发现(xiàn)市场(chǎng)自(zì)底部反(fǎn)转以来价值(zhí)与成长两种风(fēng)格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长内部分(fēn)化(huà)明显。我们(men)在前期多篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年(nián)10月底以来申万(wàn)一级(jí)行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比看(kàn)，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值行(xíng)业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数(shù)据二(èr)十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双(shuāng)重催(cuī)化(huà)，科(kē)技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受(shòu)益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初(chū)以来的(de)时间(jiān)维(wéi)度(dù)看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表(biǎo)现好、新(xīn)能源相对弱。再来(lái)看价值(zhí)板块(kuài)，今年以来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好，消费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明(míng)显偏弱，今年(nián)以来基本处在(zài)“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代(dài)表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不(bù)明确。去(qù)年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现(xiàn)不同，其(qí)背(bèi)后(hòu)源(yuán)于指数(shù)的成分(fēn)行业(yè)权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和(hé)科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业(yè)中表现较弱(ruò)的(de)电力设备(bèi)权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间(jiān)市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的(de)背后(hòu)源(yuán)于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来(lái)后，处低(dī)位的(de)行(xíng)业(yè)容易受到政策利好和预期改善的(de)催化(huà)，出现短期明(míng)显的(de)上涨，但由(yóu)于(yú)此时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不(bù)存(cún)在特定的主线(xiàn)，因此风(fēng)格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本(běn)质属(shǔ)于(yú)政策和(hé)事件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去(qù)年二(èr)十大报告(gào)提出(chū)“加快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事(shì)件进一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推出标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和(hé)技术双(shuāng)轮(lún)驱(qū)动下数字经济(jì)行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年(nián)以来人工智能指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济(jì)指数为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值(zhí)的(de)国(guó)央企(qǐ)的估值修复(fù)。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度(dù)重视国央(yāng)企价(jià)值(zhí)实现(xiàn)，相关政策和事(shì)件进一步催化(huà)行情(qíng)，在(zài)此(cǐ)背(bèi)景下(xià)中特(tè)估(gū)相关板块(kuài)同(tóng)样涨幅(fú)明(míng)显，本轮行情中特(tè)估指数(shù)最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重机”，基(jī)本(běn)面决定(dìng)股价涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的分化决定未来风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)与价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因(yīn)则(zé)是(shì)成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始(shǐ)回归成长，原(yuán)因(yīn)在于成长股的(de)业(yè)绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的(de)关(guān)键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前(qián)全部(bù)A股盈利(lì)仍(réng)处在底部区域(yù)，一(yī)季报(bào)数据(jù)显示(shì)A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市(shì)场或由前期(qī)的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基本面验证情况，以及(jí)下半年宏观月(yuè)度(dù)数据(jù)的(de)回升(shēng)情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增(zēng)长政(zhèng)策(cè)推动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可(kě)能仍(réng)有分化，例(lì)如成长风(fēng)格(gé)类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创业板指预(yù)计(jì)在(zài)23％左右，而(ér)价值类指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归(guī)母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利(lì)增速差值(zhí)看(kàn)，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年(nián)向(xiàng)上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面(miàn)等(děng)维(wéi)度(dù)来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二(èr)季(jì)度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛市(shì)初(chū)期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可(kě)能上下(xià)波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢(huī)复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增信贷和社融(róng)数据较一(yī)季度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回(huí)暖仍需要一个(gè)过(guò)程，未来短期(qī)内市场更可能继(jì)续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再平衡(héng)，全年数(shù)字经济仍是(shì)主线。在政策(cè)和事件的(de)催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在(zài)于相对基本面(miàn)趋势(shì)，应关注(zhù)能(néng)够有(yǒu)业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视(shì)消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来(lái)就提出TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性过热，未来(lái)可(kě)能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从(cóng)全年(nián)维度看(kàn)政(zhèng)策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是(shì)第一主线。从基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从(cóng)白酒转向(xiàng)新(xīn)能(néng)源，公募基金对TMT板块(kuài)的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相对沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机(jī)会。第(dì)一，从政策线看，数字经(jīng)济已成(chéng)为现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数字要(yào)素流通(tōng)体系(xì)正在加(jiā)快建立(lì)，政府有望(wàng)加大(dà)对数字(zì)安全和数字基(jī)建的投入。去年(nián)12月发(fā)布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立的(de)国家(jiā)数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要素市场化有望(wàng)加(jiā)速，这(zhè)也(yě)将大幅(fú)提(tí)升数字(zì)基(jī)础(chǔ)设施建设，根据中国通服基(jī)建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技术(shù)线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能应用(yòng)落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌(gē)发(fā)布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻(luó)辑和推理(lǐ)上(shàng)的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速(sù)发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处理市场复合(hé)增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市(shì)场规模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关(guān)注的重(zhòng)点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的(de)韧性：没有(yǒu)日本(běn)式(shì)资(zī)产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产(chǎn)价(jià)格相(xiāng)对(duì)趋稳(wěn)，居民(mín)财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内(nèi)经济(jì)复苏将推动收入(rù)和消费意愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社零总额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年(nián)以来消费行业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业中涨幅(fú)明显偏低，随(suí)着基本面(miàn)改善，消费(fèi)部分领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)迎(yíng)来向上的机遇。结(jié)合(hé)海通行业分(fēn)析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催化(huà)下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也(yě)将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特(tè)重估三大可(kě)能发力(lì)方(fāng)向，即关系(xì)国计民生的重(zhòng)大安全(quán)领域、举国体制支持的部分科技(jì)领域、部分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发(fā)力方向——“中特(tè)估值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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