《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提(tí)出了(le)5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大的背(bèi)景是市场(chǎng)进入(rù)了(le)战略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都(dōu)不(bù)是非(fēi)常清晰(xī)。周(zhōu)末中央发布长期的(de)产业政策，基调是(shì)清(qīng)晰的，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略性(xìng)的(de)布局(jú)，很多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目(mù)光，投(tóu)资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术(shù)、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策(cè)者(zhě)对宏观环境(jìng)的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者收获(huò)的可能不(bù)是清晰(xī)的(de)思(sī)路，而(ér)是在(zài)迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据(jù)惯例，银(yín)行保险等(děng)利好(hǎo)兑(duì)现(xiàn)后往往(wǎng)是市场开(kāi)始调整的(de)开始。A股投资(zī)历(lì)来是有(yǒu)季节性的，但这未(wèi)必是历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场在新的(de)政(zhèng)策基调(diào)下开始(shǐ)全面(miàn)大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时而变，投(tóu)资(zī)者需要考虑到当前的市(shì)场背景已(yǐ)经和(hé)之(zhī)前有很大的(de)不(bù)同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问(wèn)题(tí)很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就(jiù)收或(huò)者谋(móu)定(dìng)而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政策的(de)方向(xiàng)，而(ér)且(qiě)今(jīn)年(nián)国内的政策本(běn)身也不是大(dà)开(kāi)大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实(shí)上(shàng)，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联储(chǔ)依(yī)然在(zài)通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数据传递(dì)的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数字经济(jì)和中(zhōng)特估依然既有政策(cè)、也(yě)有业绩或者有未(wèi)来预期的业(yè)绩改善，但短(duǎn)期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和(hé)公用事业(yè)有反弹，但难以成(chéng)为(wèi)持续(xù)的配置(zhì)主题，新能源崩坏(huài)的(de)筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资(zī)者并未形成一致(zhì)预期。随(suí)着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了对(duì)盈(yíng)利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩(jì)出现(xiàn)一(yī)定(dìng)修(xiū)复(fù)和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出(chū)现了一定的买预期卖(mài)现实的操作。当然(rán)，相(xiāng)对而(ér)言市场(chǎng)也(yě)有(yǒu)定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩(jì)修复或有韧(rèn)性的(de)农林牧渔、新能源和(hé)消费板(bǎn)块(kuài)，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一(yī)季报显示(shì)企业盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度g>

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性有所(suǒ)回(huí)调。中(zhōng)特估相关(guān)的基建、银(yín)行(xíng)、石油(yóu)、出(chū)版(bǎn)等板块盈利(lì)有支撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条我们看(kàn)好的全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一(yī)季报行情(qíng)，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处(chù)在磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这(zhè)两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都(dōu)相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的(de)修复，而市(shì)场由于前期的(de)悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升级和人的(de)问题(tí)

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议(yì)、中央财经委会议和(hé)国常会(huì)相继召开。决(jué)策层(céng)对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的(de)问(wèn)题，有着清醒的认识(shí)，短期的(de)工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求(qiú)，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系下(xià)的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一(yī)个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个(gè)提法很重(zhòng)要。我们去年底强(qiáng)调接下来(lái)一(yī)段时(shí)间的政策需要强调均衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能形成经(jīng)济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发(fā)展，但是经(jīng)济的运(yùn)行是(shì)一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域(yù)和(hé)低(dī)技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服(fú)务等(děng)各方(fāng)面需要协(xié)调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能够真(zhēn)正把需求(qiú)拉(lā)动起来。不能够孤(gū)立、片(piàn)面地理解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即使是(shì)芯片这么最(zuì)高科(kē)技的领域(yù)，它的下游需(xū)求也主(zhǔ)要(yào)来(lái)自消费电(diàn)子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智(zhì)能家(jiā)居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性(xìng)循环(huán)的基(jī)础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点是(shì)人，作为投(tóu)资生产拉动(dòng)核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才(cái)、承(chéng)载民族(zú)未来的新(xīn)生人口、需要(yào)关注的老(lǎo)龄人(rén)口。当前(qián)中国的发(fā)展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否(fǒu)突破(pò)内外部约束的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能(néng)力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在(zài)经(jīng)历了过去几年的非常(cháng)态之(zhī)后，在(zài)内外部不确(què)定(dìng)性的制约下，如何(hé)让当(dāng)前每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的(de)重心。以人工智能为代表的数(shù)字经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能能(néng)够帮助(zhù)我们适(shì)当缩小国际竞争中人(rén)力(lì)资源的差距，这需(xū)要(yào)从一个更高的角度理解(jiě)人工智能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利(lì)能否(fǒu)实质性的反弹、经(jīng)济复苏的(de)斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一(yī)步(bù)面临的是什么样的经(jīng)济形势等，投(tóu)资(zī)者希望渐(jiàn)次(cì)判(pàn)断上述(shù)一系列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资(zī)者(zhě)需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这是我(wǒ)们(men)从巴(bā)菲(fēi)特历次(cì)股东大会上看到(dào)价值投资者很重(zhòng)要的一个特(tè)质，即我们(men)提倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时的，随着(zhe)事实的清晰(xī)，投资路径也将会(huì)非常明确(què)。这个路(lù)径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与智能化是(shì)明(míng)确(què)的诗与远方，需要进行(xíng)战略布(bù)局。投资的下限是避免系(xì)统性(xìng)的风险，在(zài)现代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步(bù)伐(fá)的产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费行业，是(shì)战术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务(wù)领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后(hòu)，学术羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心(xīn)经(jīng)济(jì)学期刊(kān)。