文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各(gè)类市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的(de)重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三(sān)年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放(fàng)缓后(hòu)企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入(rù)预(yù)期(qī)趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目(mù)前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，城(chéng)投化(huà)债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策适度放(fàng)松或(huò)是(shì)破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展时期(qī)，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投(tóu)资带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等成本，企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下(xià)滑，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预期受到(dào)了(le)一定冲击，私(sī)人部门加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务(wù)空间受年初财(cái)政预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政预(yù)算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个(gè)较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特(tè)别(bié)国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚，因(yīn)此这一(yī)特别国债事实(shí)上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是(shì)2022年(nián)专项债(zhài)限额(é)空间的释放，严(yán)格来讲也并未(wèi)突破(pò)预(yù)算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格(gé)，经(jīng)过(guò)我们的(de)测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的(de)资产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住(zhù)房资产。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居(jū)民的消费决策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值之下，这(zhè)使得居民(mín)更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和(hé)投(tóu)资的(de)倾(qīng)向有所下降。目前(qián)，居(jū)民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年(nián)居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡(pō)以及(jí)城投(tóu)债务压力较(jiào)大的(de)制约。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部(bù)门(mén)的(de)融资提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年来城投平(píng)台(tái)综(zōng)合债(zhài)务不断(duàn)走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑(chēng)或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限，因(yīn)此从现阶段来看，解决(jué)的(de)办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提(tí)前偿(cháng)还(hái)规(guī)模的(de)上升反映出了地方融资平台(tái)积极化债的态(tài)度(dù)及决心，二季度可能延续(xù)这一(yī)趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的(de)地方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适(shì)度(dù)加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况。三是货币(bì)政策可以适度放(fàng)松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过适时适(shì)量地(dì)进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解(jiě)力度不(bù)及预期(qī)；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高(gāo)的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发展的(de)时期(qī)，企业整体的经(jīng)营(yíng)状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资(zī)和生产(chǎn)带来的收益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本(běn)，此时(shí)对企业来说杠杆(gān)经营(yín空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同g)可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期(qī)来看(kàn)，在经(jīng)历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收(shōu)入预期(qī)都相对较弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆的(de)条件并不充足(zú)且(qiě)实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了(le)发达经济(jì)体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内(nèi)需(xū)不足的情(qíng)况，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部(bù)门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也(yě)有居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状(zhuàng)况(kuàng)分化(huà)显著，民企(qǐ)融(róng)资需求偏弱，而(ér)部(bù)分国企(qǐ)融资则面临(lín)过剩的(de)问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的(de)增(zēng)量，而当(dāng)前私人(rén)部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存(cún)量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时间，民间(jiān)固定资产投资增速显著高于全社会固(gù)定资产(chǎn)投资的(de)增速。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人企业(yè)的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内难(nán)以恢(huī)复，最近两(liǎng)年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中(zhōng)可(kě)供投资的(de)机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一(yī)部分(fēn)没有(yǒu)进(jìn)入实体经济，而是(shì)堆积(jī)在(zài)金融体系(xì)内，对消费和投资的刺激(jī)效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺(cì)激有限。居民消费对融资需(xū)求的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的方式主要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽(qì)车的需求也在过往有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居民部门对(duì)融资需求的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初的(de)财政预算约束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案中制定(dìng)的(de)2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度(dù)不得(dé)突破限额。最近几年有两个相对特(tè)殊的案例，但(dàn)都未(wèi)突破预(yù)算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议上提出要(yào)发行的抗疫特别(bié)国(guó)债(zhài)，是为应对(duì)新(xīn)冠疫(yì)情而(ér)推出(chū)的(de)一个非常规财政工具，不计入(rù)财政赤字(zì)。由于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的。此外是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间(jiān)的释放。去(qù)年(nián)经济受疫(yì)情的冲击较大(dà)，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但(dàn)最终只使用(yòng)了专项债(zhài)的(de)限额(é)空(kōng)间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本(běn)定格，政(zhèng)府部(bù)门只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产(chǎn)负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的(de)信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中国居(jū)民(mín)的资产结构主要可以(yǐ)分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负(fù)债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分(fēn)是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外，多(duō)数城(chéng)市(shì)二手房价格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但(dàn)依(yī)旧未(wèi)能实(shí)现由负(fù)转正，预计今年回升(shēng)的空间仍(réng)受限。房地产(chǎn)作为居民(mín)资(zī)产(chǎn)中占比(bǐ)最大(dà)的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响到居民(mín)的消费(fèi)决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前仍倾(qīng)向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对(duì)当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未来收入的信心连续多个(gè)季(jì)度处于(yú)50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距。收入(rù)感受以及对(duì)未来(lái)收入不确定性(xìng)的担忧使居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年(nián)一季(jì)度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较(jiào)高(gāo)水平，消费(fèi)与投(tóu)资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下降叠加居民(mín)收入(rù)和信心的下滑(huá)，最终使得居(jū)民的贷款减少而(ér)存款变多，居民资产负(fù)债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不及同(tóng)样(yàng)为(wèi)复(fù)苏之年(nián)的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今(jīn)年(nián)的居(jū)民(mín)累计新(xīn)增存(cún)款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值(zhí)。存贷(dài)款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反映出居民资产负(fù)债表的收(shōu)缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头(tóu)相较疫(yì)情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格(gé)回升(shēng)空(kōng)间有限以及居(jū)民收入和(hé)信心(xīn)仍未恢复(fù)，预(yù)计短期内居民(mín)资产负债表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将(jiāng)边(biān)际退坡。去年(nián)以来，政(zhèng)策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资进行(xíng)了很大的支(zhī)持，但政策(cè)性金融工(gōng)具和(hé)结构性工具属(shǔ)于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际(jì)退出(chū)。今年(nián)以来(lái)，央行(xíng)多次明确(què)结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新(xīn)设立的(de)普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计(jì)划等工具的(de)使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未(wèi)过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房企纾困专项再(zài)贷(dài)款以及租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划(huà)余额(é)仍为零。由于多项工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度偏(piān)慢，预计(jì)央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台的综合债(zhài)务累(lèi)计增速虽有小幅(fú)回落(luò)，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台(tái)对企业融资及加(jiā)杠杆(gān)的(de)支持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的(de)一半，其(qí)可持续性难以保证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可(kě)能就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬(tái)升之(zhī)后，企业部门今年(nián)剩(shèng)余时(shí)间内的(de)杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解(jiě)决(jué)办(bàn)法我们认(rèn)为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债(zhài)。地方(fāng)债务压力(lì)的化解是今年政府工作的中心之(zhī)一，而(ér)一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规(guī)模的上升也(yě)反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度(dù)及(jí)决心。二季(jì)度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由(yóu)点及面的(de)地方债务化(huà)解工作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府(fǔ)可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适度(dù)放松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过总量工具来释放(fàng)流动性，适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部(bù)门的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不(bù)及预(yù)期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

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