文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的问题(tí)既不是银行业，也不是房地(dì)产，而(ér)是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)（以及类(lèi)似(shì)几家美国中小银行）和商业地产的(de)情况，就(jiù)会发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题(tí)不在资(zī)产端，虽然他的资(zī)产(chǎn)期限过(guò)长，并(bìng)且把资产过于集中在(zài)一(yī)个篮子里(lǐ)，但(dàn)事(shì)实上，次(cì)贷(dài)危机后监管(guǎn)对银行特别是大银(yín)行的资本管制大(dà)幅(fú)加强，银(yín)行资产端的信(xìn)用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行的一(yī)级(jí)风险(xiǎn)资本充(chōng)足率从次贷危(wēi)机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出(chū)在(zài)负债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户(hù)也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快速(sù)加息(xī)中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时(shí)从投资项目(mù)中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存(cún)款用于补充经营性现(xiàn)金(jīn)流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同(tóng)时(shí)出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进(jìn)而暴(bào)露出巨大的资(zī)产问题。硅(guī)谷银行(xíng)的破产对美国银行业(yè)来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创(chuàng)投企业深(shēn)度(dù)结合的(de)这种商业模(mó)式来说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭(miè)的另一个受害者，只不(bù)过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本(běn)质也(yě)不(bù)是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中(zhōng)心已是(shì)昨日(rì)黄花(huā)，出问题(tí)的是写字楼(lóu)的(de)空置(zhì)率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科(kē)技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭(miè)会带来怎样的连(lián)锁反应？这(zhè)些反应对经济系统(tǒng)会带(dài)来什(shén)么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染(rǎn)性(xìng)还是(shì)影响范围来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭都不会带来(lái)系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数科创企业是股权(quán)融(róng)资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国非金融企(qǐ)业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。衢州是哪个省的城市 衢州在浙江富裕吗dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　美国(guó)银行(xíng)并没有统计对科技(jì)企业的贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对整体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科创企业(yè)和银(yín)行体系的相对隔离(lí)，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)不会像次贷危机(jī)一样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居(jū)民和企业(yè)的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实(shí)在”得(dé)多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可(kě)靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术(shù)的快速发展(zhǎn)以及(jí)美(měi)国的(de)信(xìn)息(xī)高速公(gōng)路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝(lán)图(tú)，早期快(kuài)速增(zēng)长的用(yòng)户(hù)量让大家相(xiāng)信(xìn)科技企业可以重塑人们的(de)生活(huó)方式，互联网公司开始(shǐ)盲(máng)目追求快速增长，不(bù)顾一切(qiè)代价烧钱(qián)抢占市(shì)场(chǎng)，资本市(shì)场将估(gū)值(zhí)依(yī)托在(zài)点(diǎn)击量上，逐步脱离(lí)了(le)企业的实(shí)际盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实(shí)算不上(shàng)真正的互(hù)联网公司，大(dà)量公司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价(jià)格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美(měi)国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数超(chāo)过100万，成为全球最大(dà)的因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸(xī)引了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美(měi)元(yuán)支出(chū)（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型(xíng)科技企业(yè)的盈利模(mó)式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务(wù)收入创造了高水(shuǐ)平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营(yíng)活动(dòng)现(xiàn)金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业还(hái)在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主要(yào)通过回购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的(de)不是(shì)大型科技企业，而是(shì)小型创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司这一(yī)比例为38％，接(jiē)近大公司(sī)的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自由现金流(liú)的中位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平(píng)为(wèi)4520万美(měi)元(yuán)，而(ér)小公司这(zhè)一水平(píng)为-213万美元，大(dà)公司(sī)净利(lì)润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科技企业创造(zào)利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)的(de)水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技企业(yè)在利(lì)润和现(xiàn)金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关(guān)业务(wù)也主要(yào)开展在流动性强的大市(shì)值科技股上。未上市(shì)的小型(xíng)科(kē)创企业若不能(néng)产生利润和现金流(liú)，在高利率的环境(jìng)下破产概(gài)率大大增加，这(zhè)可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金融(róng)资(zī)本与(yǔ)科创投(tóu)资深度(dù)融合的商(shāng)业(yè)模式，但很(hěn)难(nán)真正伤害到大多数(shù)美国居民、经(jīng)营稳健的(de)银行业和拥有自我造(zào)血能(néng)力(lì)的大型科技公司。本轮(lún)加(jiā)息周期带来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经济(jì)深度(dù)衰退(tuì)，美联储货币政策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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