核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化(huà)明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角度(dù)均(jūn)可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是(shì)情(qíng)绪修复，政策和事(shì)件驱(qū)动下数字(zì)经济、中特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行(xíng)情或(huò)进(jìn)入基(jī)本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业(yè)或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交流活(huó)动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实(shí)不然(rán)，因(yīn)为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么(me)理解(jiě)这(zhè)种割裂的(de)现象？未来市(shì)场风(fēng)格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期银行等(děng)高股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也(yě)有(yǒu)投资者认(rèn)为近期(qī)TMT行(xíng)业(yè)涨幅(fú)仍然领先，成长风格占(zhàn)优(yōu)。我们通过(guò)行业(yè)和指数(shù)层面分析市场风(fēng)格特征(zhēng)，发(fā)现市场自(zì)底部反转以来价值与(yǔ)成长两(liǎng)种风格(gé)并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内部分(fēn)化明显。我选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好们在前期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已进入(rù)牛(niú)市初期的第(dì)一波(bō)上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中成长类行业最大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一级行(xíng)业的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月(yuè)末以来(lái)科(kē)技占优(yōu)，新(xīn)能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重(zhòng)催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益(yì)于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们(men)从今年年(nián)初以(yǐ)来的时间(jiān)维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内(nèi)行业(yè)保持去年(nián)10月以来(lái)的(de)格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题催化下(xià)建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明(míng)显偏弱，今年以来(lái)基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显。从代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中(zhōng)国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指数表(biǎo)现不(bù)同，其背(bèi)后(hòu)源于(yú)指数的成分行(xíng)业权(quán)重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场是牛市(shì)初期(qī)的情绪(xù)修复(fù)。回顾历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来后，处低(dī)位的行业容易受到政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本面的(de)趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征(zhēng)并(bìng)不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政策和(hé)事件驱(qū)动下的情(qíng)绪(xù)修复。数字经济方(fāng)面，去年二(èr)十大(dà)报告提出“加快发展数(shù)字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代化产业体(tǐ)系(xì)”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型推出(chū)标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱(qū)动下数字经(jīng)济(jì)行情持续(xù)演绎，今年以来人(rén)工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也(yě)主要来自(zì)低估值的国(guó)央企的(de)估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值实现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关(guān)板块同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定(dìng)未来(lái)风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时(shí)风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场风(fēng)格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部(bù)A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报的基(jī)本(běn)面验证(zhèng)情(qíng)况，以及(jí)下半年宏观(guān)月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下(xià)现(xiàn)代化(huà)产业体系建设(shè)，成长盈(yíng)利增速(sù)有望更快，但风(fēng)格内部(bù)盈(yíng)利增速可能仍(réng)有(yǒu)分(fēn)化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利(lì)增速同(tóng)比差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，成长基本面相对优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平(píng)衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭(xù)日(rì)初(chū)升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从(cóng)牛(niú)熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度市(shì)场可(kě)能处蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)，二季度(dù)以来市(shì)场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过(guò)、春天(tiān)到来，气温整体(tǐ)已在(zài)回升(shēng)，但短期(qī)温度仍可能(néng)上下(xià)波动(dòng)。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏(hóng)观(guān)经(jīng)济(jì)数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月新增信贷和(hé)社融数(shù)据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来(lái)看，当前国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期(qī)内市场更(gèng)可能继(jì)续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全(quán)年数(shù)字经(jīng)济仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和(hé)事件的催化(huà)下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对(duì)基本面(miàn)趋势(shì)，应(yīng)关(guān)注能够有(yǒu)业绩落地(dì)的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代(dài)表的(de)成长空(kōng)间或更大，去(qù)伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提(tí)出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会(huì)有所休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维(wéi)度(dù)看政策和技术(shù)驱动选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好下数字经济(jì)仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验看(kàn)，历史上公募基(jī)金调仓往往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例(lì)（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行(xíng)情或(huò)进(jìn)入由业绩(jì)验证的(de)去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第(dì)一，从(cóng)政策线看，数字经济(jì)已成为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在(zài)加快(kuài)建立，政府有望(wàng)加大对数(shù)字安全和数字基(jī)建(jiàn)的投入。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数据(jù)二(èr)十条”为数据(jù)要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的(de)统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加(jiā)速(sù)，这也(yě)将大幅提升数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产(chǎn)业研(yán)究院，预(yù)计23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)人(rén)工智能应用(yòng)落地，大模型(xíng)、半(bàn)导体等(děng)上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有望率先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大(dà)模型(xíng)的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和(hé)推理上(shàng)的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根(gēn)据(jù)观研天下，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语言处(chù)理市场复(fù)合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推(tuī)理也将提(tí)升对上游硬件的(de)需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促(cù)消费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机(jī)会(huì)。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富(fù)大幅(fú)缩水风险较小；从(cóng)收(shōu)入端看，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速(sù)为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文中提出(chū)今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通(tōng)行(xíng)业分(fēn)析师和(hé)Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同(tóng)样较高，未来行情或也(yě)将出现(xiàn)“去(qù)伪(wěi)存(cún)真(zhēn)”的分化(huà)，我们认为(wèi)可(kě)以关(guān)注中(zhōng)特(tè)重估(gū)三大可(kě)能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全(quán)领域、举国(guó)体(tǐ)制支(zhī)持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国(guó)内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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