摘要(yào)

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现(xiàn)，新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表内票据增加(jiā)。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在(zài)多(duō)增，指(zhǐ)向(xiàng)结构(gòu)较(jiào)好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短(duǎn)期(qī)需要关注5月末资(zī)金利(lì)率是否(fǒu)出(chū)现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度转负(fù)

　　4月新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新(xīn)增(zēng)贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思年(nián)同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因(yīn)基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注(zhù)以下两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同(tóng)期。4月新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最(zuì)低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映居民(mín)融(róng)资需求修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落(luò)以及新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴现票据下降，指向票据(jù)供给相对(duì)不足，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷(dài)额度(dù)相(xiāng)对充裕，在满足(zú)实体融(róng)资的(de)同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期(qī)贷款延(yán)续同(tóng)比多增。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月(yuè)同比(bǐ)多(duō)增。企业(yè)债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投(tóu)债发(fā)行(xíng)7292亿(yì)元(yuán)，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发(fā)行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月(yuè)和(hé)6月地(dì)方债净发(fā)行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发(fā)行提前批(pī)额度，地方债净发(fā)行规(guī)模(mó)或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社(shè)融存量同比(bǐ)增速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际(jì)转弱(ruò)，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于(yú)去(qù)年同期(qī)，而4月30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指(脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思zhǐ)向结(jié)构较好。接下来重点关(guān)注(zhù)居民(mín)融资(zī)和企(qǐ)业(yè)融资的总量是否修复，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结(jié)束了(le)连续13个月的同比(bǐ)多增(zēng)。居民存(cún)款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资(zī)金(jīn)，在4月再度出表回(huí)到(dào)理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是(shì)预留资金用于小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应部(bù)分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民(mín)购房可(kě)能更多依赖自有资金(jīn)，对应(yīng)居(jū)民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分项均位于(yú)荣枯(kū)线之下(xià)，可能(néng)制约了居民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布(bù)，观察(chá)3月数据，新增企业(yè)定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)略有(yǒu)改善；居民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流(liú)动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去(qù)年同期(qī)仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年(nián)4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期(qī)财政收支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能来(lái)自银行主(zhǔ)动(dòng)调配(pèi)，这给(gěi)五因素法测算超储带来更多不(bù)确(què)定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金(jīn)融体系(xì)资(zī)金(jīn)供给量较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市(shì)对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然(rán)后小幅(fú)上(shàng)行基本回(huí)到数(shù)据发(fā)布前(qián)的状态，对社融(róng)不(bù)及预期的利多反应钝化。对(duì)债市(shì)而言，以下(xià)信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期(qī)限票据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有(yǒu)一(yī)定程(chéng)度的(de)预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出(chū)了预(yù)期。面对社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后(hòu)上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映(yìng)对政策(cè)发力(lì)的担(dān)忧，部分资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对(duì)比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利率延(yán)续下行，当(dāng)前债(zhài)市的(de)反(fǎn)应，可(kě)能体现(xiàn)出部分投(tóu)资(zī)者(zhě)预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是(shì)居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致；企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构资(zī)产负债表数据中，其(qí)他存款性(xìng)公司(sī)对其他金融性(xìng)公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹(dàn)（4月尚(shàng)未(wèi)发布(bù)）；4月(yuè)银(yín)行理财规模的(de)反弹，三(sān)者均(jūn)反映出非银(yín)机构(gòu)资金(jīn)较为充裕，再加上银行(xíng)贷(dài)款转弱，带来的(de)流(liú)动性(xìng)指标(biāo)考(kǎo)核需求下(xià)降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票(piào)据利(lì)率曲(qū)线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降(jiàng)息预期(qī)较(jiào)强的(de)时段(duàn)，10年国债和MLF的(de)利(lì)差，两次(cì)降息(xī)之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继续下行(xíng)可(kě)能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降息预(yù)期(qī)是(shì)否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二(èr)是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现类似往年同(tóng)期的(de)波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国(guó)内货币政策维持当前(qián)力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓、或海外货币(bì)政策出现超(chāo)预期变(biàn)化，国内货(huò)币政策相应可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文假设国(guó)内(nèi)财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓(huǎn)，国(guó)内财政政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如(rú)流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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