平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说明，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。一季(jì)度(dù)美国(guó)机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关(guān)注。今年(nián)二季(jì)度，由于基数原(yuán)因(yīn)美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势，市(shì)场(chǎng)很容易对美国(guó)通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环(huán)比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实(shí)汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比增速快(kuài)速下降。第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场预(yù)期(qī)下半年美国住房租金回落。然而(ér)，历(lì)史上美国房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给的(de)紧张(zhāng)也(yě)可(kě)能阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息(xī)。如(rú)果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持高利率对经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步押注美(měi)联储6月不(bù)加息(xī)、下半年(nián)降息。但(dàn)值得注(zhù)意(yì)的是，2023年以(yǐ)来，美国通(tōng)胀回落(luò)速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国(guó)标(biāo)题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半年汽(qì)车(chē)价格回升(shēng)、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得(dé)关(guān)注。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出(chū)食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺(wàng)季(jì)的(de)影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权(quán)平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下(xià)跌，10年美债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环(huán)比增速(sù)为(wèi)0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降：2022下半年国际(jì)能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来能源(yuán)价(jià)格基本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房租(zū)金(jīn)环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了(le)医疗保健价(jià)格回落的利(lì)好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素(sù)改善效(xiào)果边(biān)际减弱，而需求因素(sù)没有明显(xiǎn)降(jiàng)温(wēn)，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美(měi)国(guó)个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度(dù)美(měi)国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结(jié)构上，服务消费维(wéi)持(chí)强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤其机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民(mín)消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财(cái)产性利息收入的上升(shēng)、实(shí)际收入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参考报告(gào)《对美国消(xiāo)费韧性的(de)三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今年下(xià)半年，美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下(xià)行与通胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)，我们的基准假设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环比增速(sù)平均(jūn)或在(zài)0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发生新的(de)供(gōng)给(gěi)冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可(kě)能(néng)回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间(jiān)，市场很容(róng)易对通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并忽视美国(guó)通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美国350开头的身份证是哪里的标题通胀率(lǜ)很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品(pǐn)消费一度爆发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美(měi)国(guó)汽车消费需(xū)求并未完全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着(zhe)国际供应链(liàn)继续修复，加上多(duō)数电(diàn)动汽车(chē)企(qǐ)业打响“价格(gé)战”，美国汽车(chē)消费(fèi)企稳回(huí)升。2023年(nián)一季度，美(měi)国(guó)机动车(chē)和零(líng)部件(jiàn)消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个(gè)季度(dù)负(fù)增长后实(shí)现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车(chē)消(xiāo)费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加快(kuài)增(zēng)长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，也会限制其继(jì)续降价(jià)的(de)空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商务部(bù)数(shù)据(jù)显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来汽车供给压(yā)力可(kě)能上升。因(yīn)此在(zài)下半年，美国汽(qì)车销售(shòu)数(shù)量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不(bù)等(děng)。本轮美国房(fáng)价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落，继而(ér)市(shì)场期(qī)待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于(yú)历(lì)史最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年全(quán)球石(shí)油需(xū)求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国(guó)需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年(nián)下(xià)半年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地调整产量，以干(gàn)预(yù)市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危(wēi)机而下挫的(de)国际油(yóu)价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国(guó)地区(qū)银行危机(jī)再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气(qì)供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再(zài)起，原油、天(tiān)然(rán)气等国际能(néng)源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测(cè)水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时(shí)，美联储选择(zé)降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前(qián)，市场(chǎng)对于(yú)美联储下半年降息的(de)预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持(chí)高利率对美国经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可(kě)能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 350开头的身份证是哪里的