《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看(kàn)原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了(le)战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基(jī)调是清(qīng)晰的，但那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略(lüè)性的布局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲(fēi)特(tè)的(de)老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投(tóu)资者(zhě)总希望(wàng)可以从中(zhōng)寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽(suī)相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的(de)批判，很多与会(huì)者收获(huò)的可能不是清晰的(de)思路，而是(shì)在迷(mí)宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市(shì)场开始(shǐ)调(diào)整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来是有季节(jié)性的，两丈等于多少米但这未(wèi)必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调(diào)下开始(shǐ)全面大反攻。我们需(xū)要因时(shí)而(ér)变，投资者需(xū)要考虑到(dào)当前的市场背景已经(jīng)和(hé)之前(qián)有很大(dà)的不同(tóng)。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要(yào)问题(tí)很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此才(cái)有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方(fāng)在(zài)哪(nǎ)里(lǐ)呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市场已经提(tí)前交易了政策的方向，而且今年国(guó)内的(de)政策(cè)本身(shēn)也不是大开大合。新出台(tái)的(de)政策更多(duō)地(dì)在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据(jù)和增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济和中(zhōng)特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或(huò)者有(yǒu)未来预期(qī)的业绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏(xì)、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用(yòng)事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主题(tí)，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹码预期也(yě)决定(dìng)了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预(yù)期(qī)。随着(zhe)一季报的披(pī)露，市场阶段性(xìng)发挥了对(duì)盈利(lì)现实的定价效(xiào)率。具体表现为(wèi)，业绩出(chū)现一定修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估(gū)主题(tí)以及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较好，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公(gōng)布(bù)反而出现了一定的(de)买预(yù)期卖现(xiàn)实的操作(zuò两丈等于多少米)。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季(jì)报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一(yī)枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性(xìng)有所回调。中特估(gū)相关的(de)基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估(gū)值(zhí)也(yě)较低，因(yīn)此在最近市场调(diào)整的(de)时(shí)候整体表现较好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分(fēn)定(dìng)价了一(yī)季报行情，但核心问题(tí)在(zài)于当前盈利仍处(chù)在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除(chú)金融(róng)和两桶油，A股的盈(yíng)利还在(zài)下滑(huá)，这意味着(zhe)短期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线之外其他(tā)业绩尚可的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的(de)：政(zhèng)策(cè)关(guān)注产业(yè)升级和人(rén)的问(wèn)题(tí)

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央财经委(wěi)会(huì)议(yì)和国常会相继召开。决策层对(duì)于当前经济复苏动(dòng)力不足、复(fù)苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的(de)认(rèn)识，短(duǎn)期的工(gōng)作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同(tóng)时也明(míng)确不会再走(zǒu)老路——不会通过低(dī)水(shuǐ)平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济(jì)的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经(jīng)委会(huì)议的(de)一(yī)个新提(tí)法(fǎ)是“坚持(chí)三次产业融合发展，避免割(gē)裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下(xià)来一(yī)段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性(xìng)，才能形(xíng)成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子(zi)的领域要重点(diǎn)支持和发(fā)展，但是经济的运行(xíng)是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实(shí)体(tǐ)经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领域和(hé)低(dī)技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服务等各(gè)方面需要协调(diào)发展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才能够真正(zhèng)把需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能够孤(gū)立(lì)、片面(miàn)地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高(gāo)科技的(de)领域，它的下游需(xū)求也主要(yào)来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车(chē)、智(zhì)能家(jiā)居(jū)等等(děng)，没有需求(qiú)的(de)拉动，产业的(de)发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作(zuò)为人(rén)力(lì)资源重点的(de)人(rén)才(cái)、承载民族未(wèi)来(lái)的新生人口、需(xū)要(yào)关注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳(láo)动要(yào)素拉(lā)动转向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约(yuē)束(shù)的关(guān)键。技术创新能力取决于制度保障下的(de)主观能动性，在经(jīng)历了过(guò)去几年(nián)的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何让当前(qián)每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是(shì)政策的(de)重(zhòng)心(xīn)。以人工智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可(kě)能能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从一个更高的角度理解(jiě)人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容：乱战之(zhī)后(hòu)的(de)投资路径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政(zhèng)策力度和(hé)效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能(néng)否实(shí)质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复苏的(de)斜率是(shì)否面临(lín)趋缓的压(yā)力、海外的(de)潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临(lín)的(de)是什么样的经(jīng)济形(xíng)势等，投资(zī)者希望(wàng)渐次判断上(shàng)述一系列的(de)重(zhòng)要问题(tí)的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者(zhě)需要(yào)多一(yī)点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到(dào)价值(zhí)投资者很重要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的(de)乱是暂时(shí)的，随着(zhe)事(shì)实(shí)的(de)清晰，投资(zī)路(lù)径也将会非常(cháng)明确。这个路(lù)径，我们从产业(yè)视角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是(shì)产业现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与智能化是(shì)明确(què)的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的(de)下限是避免系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进(jìn)行战略布(bù)局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状(zhuàng)态是周期与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视(shì)角下的投资路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委(wěi)员兼(jiān)秘书长两丈等于多少米，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周期波(bō)动的框架(jià)内(nèi)运用(yòng)财政(zhèng)的(de)视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价(jià)值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏(hóng)观(guān)策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上(shàng)海财(cái)经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学(xué)博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊(kān)。

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