摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资(zī)也(yě)在(zài)边(biān)际(jì)转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和(hé)2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在(zài)多增(zēng)，指(zhǐ)向结(jié)构(gòu)较好(hǎo)。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，部分额度(dù)给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是否继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下(xià)调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月(yuè)贷款两丈等于多少米情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政策出现超预期调整。财政政策(cè)出(chū)现超预期调整(zhěng)。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融(róng)存量(liàng)同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去年同期因(yīn)局部(bù)疫情(qíng)而基数偏(piān)低，今(jīn)年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融(róng)资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同(tóng)样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注(zhù)以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复(fù)，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低值，低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民融资需(xū)求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多(duō)于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据融资(zī)1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未(wèi)贴现票据下降，指向(xiàng)票(piào)据(jù)供(gōng)给相对不(bù)足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相(xiāng)对充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的(de)平(píng)均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融(róng)资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元(yuán)，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府(fǔ)债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债净发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月(yuè)地方债净发(fā)行(xíng)达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行(xíng)提前批额度，地方债净(jìng)发行(xíng)规(guī)模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于(yú)去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业融(róng)资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注(zhù)居民(mín)融资和企业(yè)融资的总(zǒng)量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结束了连续13个月的同比多(duō)增(zēng)。居民存(cún)款(kuǎn)可(kě)能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回(huí)到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民(mín)风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规(guī)模(mó)上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留(liú)资(zī)金用于小长假消(xiāo)费，对应(yīng)部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款同比(bǐ)转负(fù)，居(jū)民购(gòu)房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居(jū)民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯(kū)线之下，可(kě)能制约了居民(mín)消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应企(qǐ)业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活化程度(dù)略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据(jù)尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存(cún)款转为同比(bǐ)少增，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流(liú)动性存在(zài)影响的(de)一(yī)些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存款显示(shì)财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差(chà)额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年同期仅为410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存(cún)款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月财(cái)政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负(fù)债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的(de)差距可(kě)能来自银行主动调(diào)配，这给五因素法测(cè)算超储带来更(gèng)多不确定性。从(cóng)4月(yuè)末(mò)到5月上旬(xún)的流(liú)动性来(lái)看，金融体系资金供给(gěi)量(liàng)较(jiào)为充(chōng)裕，使得资金利(lì)率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下(xià)行，然(rán)后小(xiǎo)幅上(shàng)行基(jī)本回到数据发(fā)布前的(de)状态，对社融不(bù)及预(yù)期的(de)利多反应(yīng)钝化(huà)。对债市而(ér)言(yán)，以下(xià)信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明(míng)显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融(róng)的(de)主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融(róng)公(gōng)布后，长端利率延续下(xià)行，当前债市(shì)的反应，可(kě)能体现出部分投资者预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下(xià)降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其(qí)他存款性公司(sī)对其他金融(róng)性公司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行理财规模的反(fǎn)弹，三(sān)者均反映(yìng)出非银机构资金较为(wèi)充裕，再(zài)加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存(cún)单(dān)-票(piào)据(jù)利率曲(qū)线下移提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部(bù)分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低(dī)，胜在流(liú)动(dòng)性》分析，参考去年降(jiàng)息(xī)预(yù)期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的两丈等于多少米要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，需要关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出现类(lèi)似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文(wén)假设(shè)国内货(huò)币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化(huà)，国内货币政策相(xiāng)应可能(néng)出(chū)现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内财政(zhèng)政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国(guó)内财政政策相应可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本(běn)文假设(shè)流动性维(wéi)持(chí)充裕状态，但假如流动性投放少于(yú)往年同期，流动性可能出现超(chāo)预期(qī)变化。

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