主(zhǔ)要(yào)内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承压，主因成本(běn)与费用压力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月工(gōng)业(yè)企业(yè)利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义(yì)营收增速回升，但整体企(qǐ)业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其一是(shì)国(guó)际高油价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去年费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分(fēn)点(diǎn)形(xíng)成鲜明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍(réng)构成(chéng)约(yuē)束。3月工业企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车、家(jiā)具、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信(xìn)电子(zi)设备等均回升(shēng)明显，显示(shì)递(dì)延需求(qiú)释放(fàng)以及(jí)汽车(chē)集中降价等对于(yú)短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速(sù)延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建(jiàn)安投(tóu)资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链相(xiāng)关行业(yè)需(xū)求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入性成本传导(dǎo)。槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的(de)上(shàng)游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主的(de)石化产业(yè)链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承(chéng)压(yā)，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的，与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润在高油价(jià)下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消费(fèi)行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润(rùn)增速也积极(jí)改善，相较而言(yán)，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快(kuài)，但(dàn)在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季度(dù)，关注(zhù)企业(yè)盈利的三(sān)重风(fēng)险，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升过(guò)程逐步结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续(xù)而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于(yú)利(lì)润同比增速的(de)的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先指标已经(jīng)验证，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘(yuán)政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因成本(běn)与费用压(yā)力仍是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润累计(jì)同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营(yíng)收增速已积极回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落带来的(de)抑制(zhì)，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对(duì)当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策(cè)未再(zài)明显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业(yè)费(fèi)用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对(duì)当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降费政(zhèng)策持续(xù)改善企业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增速构成(chéng)较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业(yè)利润同比增(zēng)速6个(gè)百分(fēn)点。但从今年开始(shǐ)前期社保费降费(fèi)的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从同比(bǐ)视(shì)角来看费用对于(yú)工业(yè)企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信(xìn)电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对于石化(huà)产业链相(xiāng)关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游(yóu)成本压(yā)力，但高油(yóu)价继(jì)续构成输入性成(chéng)本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国内(nèi)石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其(qí)他行业。由于我国(guó)石化产业链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利(lì)润改善无(wú)法被国内产业链吸(xī)收，国(guó)内以中下(xià)游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被动走高、利(lì)润承(chéng)压(yā)，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的(de)（成本率同比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下(xià)游的消费行业成本率也明显改善(shàn)（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产(chǎn)业(yè)链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最大的(de)成(chéng)本(běn)压力(lì)改善和积极的(de)营业收入回升，因而下(xià)游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子(zi)设备(bèi)、家具(jù)等行业利润增速(sù)均改善(shàn)20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上(shàng)游价格回(huí)落(luò)导致上游利润下(xià)降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐改善、成本压力缓(huǎn)和(hé)的格局，中下游利润增速(sù)改善明显，金(jīn)属制(zhì)品、通用(yòng)设(shè)备、非金属矿物(wù)制品等(děng)行业利润增速(sù)均改善10-20个(gè)百分点。相较而(ér)言，石化产业(yè)链行业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的(de)三(sān)重风险，其一是(shì)经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴(bàn)随递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍(réng)面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润的(de)拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续(xù)而非新增，费用(yòng)率对(duì)于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能的复苏可(kě)以期(qī)待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证，其(qí)一是居民消费倾(qīng)向结束持续一年的下(xià)滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策(cè)已推动上(shàng)半年地产建安投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家(jiā)具等后(hòu)周期大宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价(jià)涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业企业(yè)利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与(yǔ)费(fèi)用压力——工业企业(yè)效益数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠(tú)强王胜

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