《基金经理投资笔记》宏观(g双修是指什么意思，双修是怎么进行的uān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对(duì)市场的整体观(guān)点是大概(gài)率市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏(fá)特别明显的(de)亮点。同(tóng)时我们也(yě)提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资(zī)机(jī)会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的(de)事实，提醒(xǐng)大(dà)家这两(liǎng)个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国(guó)内(nèi)经济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符合(hé)：周一中(zhōng)特(tè)估上(shàng)涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没(méi)有定价充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一定的超额(é)收(shōu)益，但是(shì)反弹也相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外(wài)公布的部分经济(jì)金融(róng)数据(jù)传递的信息(xī)都没有明确的方向性，股市和债市依然定(dìng)价(jià)国内(nèi)经济(jì)疲弱的复苏力度(dù)，没有在(zài)我们(men)上一(yī)次(cì)对(duì)市场的(de)判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申(shēn)万31个(gè)行(xíng)业(yè)中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服(fú)务、商贸零(líng)售、美容(róng)护理等行业(yè)处于历史高位(wèi)估值(zhí)区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低(dī)位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽车(chē)等行业位(wèi)于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输(shū)、非银金融等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、美(měi)容护(hù)理、食品饮(yǐn)料等行业(yè)换手率位于一年(nián)内低点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、非银金融、传(chuán)媒等(děng)行业成交额占比位于一年(nián)内高点，成交(jiāo)额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等(děng)行业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内低点，成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对(duì)市(shì)场的定性是(shì)下一步决策(cè)的依据，从宏观证据来(lái)看，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家(jiā)对出(chū)口进行展望一样，今年年初的出(chū)口(kǒu)确(què)实又再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩(hán)的战略意(yì)图(tú)之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充分地融入到中国(guó)经(jīng)济圈，成(chéng)为(wèi)外需和(hé)中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回(huí)到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是(shì)不(bù)弱(ruò)的，不过(guò)趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去一段(duàn)时间(jiān)的(de)风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国这(zhè)些重要(yào)出口国家近期的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济动能(néng)走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化(huà)又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是(shì)我们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比(bǐ)较弱(ruò)的(de)一个(gè)月，所(suǒ)以今(jīn)年4月(yuè)的(de)社融信贷看(kàn)上去比去年多(duō)，但实际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压(yā)需求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与(yǔ)前(qián)段(duàn)时间(jiān)新闻报道的(de)居民提前还房贷现象增加的(de)情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部分银行(xíng)的(de)理财规模(mó)变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回(huí)流，但在权益市场上资(zī)金(jīn)回流并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可能流(liú)到(dào)了低风险低波动(dòng)的(de)相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望(wàng)下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融部(bù)门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的(de)一个明确(què)的政策(cè)或(huò)者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映的(de)是(shì)内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低位，这(zhè)反映的是国内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下(xià)，低通(tōng)胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天(双修是指什么意思，双修是怎么进行的tiān)气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及(jí)服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反映的是(shì)普通(tōng)消费品的需求修(xiū)复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年(nián)同期基(jī)数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加(jiā)工(gōng)业均有(yǒu)较大拖(tuō)累(lèi)，电(diàn)力、热力的生产(chǎn)和(hé)供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处(chù)在(zài)低(dī)位，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)这反映的是(shì)内生修复动力(lì)较弱(ruò)。季节性因素(sù)以及产业周期带(dài)来的食品价格下跌和(hé)生(shēng)产(chǎn)资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着(zhe)下半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但(dàn)我(wǒ)们(men)认为通胀短期(qī)内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基(jī)本面的(de)分析(xī)出(chū)发，我们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易(yì)机会”的判断。从技(jì)术面看，当(dāng)前(qián)权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前(qián)期低位(wèi)，这为我们(men)提供了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投资者(zhě)需要高度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋(qū)势(shì)、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是(shì)节奏的变(biàn)化，不(bù)是趋(qū)势(shì)和结构(gòu)的(de)变化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信(xìn)基金(jīn)宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置团(tuán)队观察(chá)各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的(de)预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石(shí)化、房(fáng)地(dì)产等(děng)行业基本面较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.双修是指什么意思，双修是怎么进行的01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融(róng)产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力(lì)于在(zài)周期波动的框架(jià)内运(yùn)用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略(lüè)、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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