文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未(wèi)回(huí)落，反而进一步走高。我(wǒ)们认(rèn)为主要(yào)是源于(yú)：①货(huò)币政策力度边际(jì)转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况(kuàng)较(jiào)好，导致(三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句zhì)银行资(zī)金融出意(yì)愿与能力降低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市(shì)敏(mǐn)感度(dù)增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月末因(yīn)素，预(yù)计短期内，资金利率下行空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大，建议投资(zī)者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率(lǜ)自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而(ér)税期(qī)结(jié)束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银(yín)机构间流(liú)动性(xìng)分(fēn)层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利率的(de)期限利差(chà)也(yě)明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认(rèn)为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为(wèi)主、稳字当头，保持(chí)货币信(xìn)贷合理增长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平合适，在(zài)追求经济提振的同时(shí)，也注重防范三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句(fàn)市场过热带(dài)来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前(qián)提(tí)下，货币工具力(lì)度可能会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央(yāng)行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结(jié)构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动(dòng)性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导致(zhì)银行(xíng)资金(jīn)融(róng)出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此(cǐ)走款可能对银行(xíng)间(jiān)流动性带来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期(qī)票(piào)据利率走势，预计信贷增速(sù)较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预(yù)计(jì)仍将保持同比多增(zēng)的(de)态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投(tóu)放，银行系统(tǒng)整体资金(jīn)流(liú)出(chū)，因此向(xiàng)同业融出的意(yì)愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资(zī)者(zhě)对于未来一个月(yuè)资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量(liàng)和(hé)我们测(cè)算(suàn)的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对积极(jí)的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策力(lì)度以(yǐ)及(jí)跨(kuà)月资金面情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得市(shì)场(chǎng)上对于未来一(yī)个月内(nèi)资金价格上行的预期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一(yī)假(jiǎ)期(qī)临近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利(lì)率下行空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿一般(bān)较(jiào)低(dī)，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于债(zhài)市而(ér)言，短(duǎn)期交易主线(xiàn)或延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策不(bù)及预期；经(jīng)济复苏节(jié)奏(zòu)不及(jí)预(yù)期(qī)；银行间(jiān)市(shì)场(chǎng)流动性过(guò)快收紧。

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