王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然(rán)发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足(zú)足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当(dāng)然(rán)，中间(jiān)也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股(gǔ)快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲高(gāo)回落，调(diào)整了近两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅不(bù)大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不(bù)是第一(yī)次发(fā)生。过去银行股(gǔ)的(de)大行情，都(dōu)是在悄无声(shēng)息中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并不高(gāo)。等到(dào)因几根(gēn)大线性而(ér)吸引(yǐn)大(dà)家来关注时(shí)，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过(guò)的(de)人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次(cì)比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大(dà)约在(zài)3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声不(bù)响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利(lì)好(hǎo)，没有明(míng)确新闻(wén)，银(yín)行股却(què)自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质(zhì)性利好，那么只(zhǐ)能从(có雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗ng)资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很(hěn)多资金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于银行盈(yíng)利(lì)能(néng)力非(fēi)常稳(wěn)定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味着股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时(shí)，股(gǔ)息(xī)率就会(huì)非常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本(běn)利(lì)得(dé)。当然，如果股价再(zài)跌，或盈(yíng)利(lì)能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则(zé)会(huì)遭(zāo)受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再(zài)降了(le)。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会(huì)有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值(zhí)就出来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息率高到一(yī)定程度，显著(zhù)高过一些资金(jīn)的成本，那么这(zhè)些资金自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值(zhí)底(dǐ)在某些情(qíng)况下(xià)会(huì)被打(dǎ)破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导致(zhì)市场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没(méi)有什么实质利好，就是有些(xiē)看中(zhōng)股息(xī)率的资金默(mò)默(mò)买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以(yǐ)股票型公募基金为代(dài)表(biǎo)的机构投资者。因为他们的(de)考核要(yào)求是相对收益，因此在大(dà)多数时候，他们不会因为股(gǔ)息(xī)率诱人而买入，他们的(de)任(rèn)务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底部开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的(de)这段时间，公募基(jī)金参与很(hěn)低(dī)，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年(nián)，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公募基金，其(qí)他(tā)类似(shì)考核的机构投资(zī)者也是类似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末(mò)，大部(bù)分(fēn)A股银行(xíng)股(gǔ)的(de)基(jī)金持(chí)仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行(xíng)指数走(zǒu)了个(gè)过山(shān)车，先是(shì)上涨，然后春节(jié)后(hòu)下跌(diē)（这段时间刚(gāng)好是(shì)人工智能概念(niàn)股大(dà)涨，因此机构(gòu)投(tóu)资者有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓(cāng)至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智(zhì)能等(děng)板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间(jiān)，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了一(yī)个完(wán)美的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比如(rú)个人(rén)、外(wài)资、自营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可能是(shì)买入的。因为这些资金不考核相对收(shōu)益，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们(men)买入的因素中，资金成本应该(gāi)是个(gè)重要因素(sù)。目(mù)前，我国近期(qī)市(shì)场利(lì)率较(jiào)低(dī)、资(zī)金充沛，其他可替代(dài)的投(tóu)资机(jī)会(huì)较少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声，他(tā)们(men)的资金成本也有(yǒu)望下行，我国(guó)高股(gǔ)息股(gǔ)票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上(shàng)很多(duō)次(cì)银行(xíng)底部启动(dòng)一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资(zī)金，买入了高股息(xī)率的银(yín)行(xíng)股(gǔ)。眼下(xià)，很多银(yín)行股股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而资(zī)金面依然宽松，那(nà)么这些高股息率(lǜ)股票对(duì)绝对收(shōu)益资金(jīn)依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营(yíng)层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去(qù)三年期间(jiān)的一(yī)些特(tè)殊政策，已经出现调整的(de)迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要进入新的均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过(guò)去几年大(dà)行承担了一些监管要求，每(měi)年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增(zēng)长非常快，投放利(lì)率很低，这对小微金融(róng)市场格(gé)局(jú)造成了较大影响，尤其是对一些原来(lái)从事小微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关(guān)于(yú)2023年加(jiā)力(lì)提(tí)升小微(wēi)企业(yè)金融(róng)服务(wù)质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一(yī)些调整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信(xìn)总额(é)1000万元以(yǐ)下小微企业(yè)贷款同(tóng)比增速不低(dī)于各项(xiàng)贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确(què)定贷款利率”，不(b雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗ù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融(róng)领(lǐng)域(yù)，其他方(fāng)面的工作要求也陆(lù)续(xù)从过去三年(nián)的阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年由(yóu)于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合理利润(rùn)底(dǐ)线。因为银行业需要(yào)留存一(yī)定的利润(rùn)用于(yú)补充资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因此利(lì)润并不(bù)是越低越(yuè)好，需要维持(chí)一个合理利(lì)润。而目前盈利能(néng)力(lì)已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的(de)一些情况(kuàng)已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一种(zhǒng)可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不(bù)是(shì)证券研究报(bào)告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个(gè)股也(yě)仅为(wèi)举例(lì)或(huò)陈述(shù)事(shì)实之用，不代表我们对(duì)他们的证券或(huò)产品的推荐。具体投资(zī)建议(yì)请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告。

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