《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大(dà)的背(bèi)景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理(lǐ)由都不是(shì)非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政策，基调(diào)是清(qīng)晰的，但那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的布(bù)局，很多投资(zī)者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度(dù)股东(dōng)大(dà)会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资者总希(xī)望可以从(cóng)中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多(duō)与会者收(shōu)获的可能(néng)不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫(gōng)中又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是上海梅林和中粮梅林的区别 中粮和梅林哪个更好根据惯例，银(yín)行保(bǎo)险等利好兑现后(hòu)往往是市场开始(shǐ)调整的(de)开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来(lái)是有季(jì)节性的，但(dàn)这未必是历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们(men)需要因(yīn)时而变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑到当(dāng)前的(de)市场背景已经和之前有(yǒu)很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重(zhòng)要问题很难(nán)用(yòng)清晰(xī)的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才有了(le)上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经(jīng)提前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的政(zhèng)策本(běn)身也(yě)不是大开大合(hé)。新出台(tái)的政策更多地(dì)在落(luò)实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传(chuán)递的(de)混乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然既有政策(cè)、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业(yè)绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实。除(chú)了这两条主线外，金(jīn)融(róng)、消费和公用(yòng)事业(yè)有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资(zī)者(zhě)并(bìng)未(wèi)形(xíng)成一(yī)致预期(qī)。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈(yíng)利现实(shí)的定价效率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩(jì)出现一(yī)定修复和表现有(yǒu)韧性(xìng)的(de)金(jīn)融、中药(yào)、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩(jì)的公布反(fǎn)而(ér)出现(xiàn)了一定的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言(yán)市场也有定(dìng)价效率不(bù)稳(wěn)定(dìng)的一(yī)面(miàn)，同样(yàng)是业(yè)绩修复(fù)或有韧性(xìng)的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核(hé)心(xīn)矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收益过于(yú)显著，目前除了(le)游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中(zhōng)特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利(lì)有支撑、估值也较低(dī)，因(yīn)此在最近市场调(diào)整的(de)时(shí)候整体(tǐ)表现较好。在(zài)这(zhè)两条我们看(kàn)好(hǎo)的全年主线(xiàn)之外，市(shì)场部分定价了一(yī)季(jì)报行情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到(dào)这(zhè)两条主(zhǔ)线之(zhī)外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市(shì)场(chǎng)由(yóu)于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级和人的(de)问题

　　近期国内也处(chù)于一个(gè)会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议(yì)、中(zhōng)央财经委会议和(hé)国常(cháng)会相继(jì)召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短(duǎn)期的工(gōng)作重点是恢复(fù)和扩大需(xū)求，但同(tóng)时也明确不会再(zài)走老路——不会通过低(dī)水平的(de)债务(wù)扩(kuò)张来刺激(jī)经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产业升级，推(tuī)进产业(yè)智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发(fā)展，避免割裂对(duì)立；坚(jiān)持(chí)推动(dòng)传统产业(yè)转型(xíng)升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个(gè)提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调接下来一段时间的政策需要强调均(jūn)衡(héng)性和(hé)系统性，才(cái)能(néng)形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展，但(dàn)是经济的运行(xíng)是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济(jì)和金(jīn)融(róng)支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域(yù)和(hé)低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展，大家的(de)信心慢(màn)慢恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢(huī)复(fù)，才能够真正把(bǎ)需(xū)求拉(lā)动(dòng)起来(lái)。不能够孤立(lì)、片(piàn)面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这么最(zuì)高科技的领域，它(tā)的下游需求也(yě)主要来自消费电(diàn)子(zi)产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没(méi)有(yǒu)需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论的一个重点是(shì)人，作为投资(zī)生产拉(lā)动核(hé)心的(de)企业家、作为(wèi)人力(lì)资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载民族(zú)未来的新生人口(kǒu)、需要(yào)关注的老龄人(rén)口。当前中国的(de)发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和(hé)劳动要素(sù)拉动转向人(rén)力资源(yuán)拉(lā)动，技术创新(xīn)成为能否突破内(nèi)外部约(yuē)束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制度(dù)保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在(zài)内外部不(bù)确定性(xìng)的制约(yuē)下，如何让当前(qián)每个主体充(chōng)满信心(xīn)、充满主观能(néng)动(dòng)性(xìng)，是政策的重心。以(yǐ)人工智(zhì)能为代表的(de)数字经(jīng)济大发(fā)展，有可能(néng)能够(gòu)帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小(xiǎo)国际(jì)竞(jìng)争中人力资源的(de)差距，这(zhè)需要从(cóng)一(yī)个(gè)更高的角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的(de)市场，看起(qǐ)来是(shì)战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和效果有多(duō)大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有(yǒu)多大、美(měi)联储(chǔ)到底(dǐ)下一步面临(lín)的是(shì)什么样(yàng)的经济形(xíng)势(shì)等，投资者(zhě)希望渐次判(pàn)断上述一系列(liè)的(de)重(zhòng)要问题的程(chéng)度，并据此进行布(bù)局(jú)。

　　从这上海梅林和中粮梅林的区别 中粮和梅林哪个更好个意义(yì)上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上看到(dào)价值(zhí)投资(zī)者很(hěn)重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的(de)“道”。市(shì)场的(de)乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰(xī)，投资路径也将会非常明确(què)。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一(yī)下(xià)梳理，供(gōng)投(tóu)资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科(kē)技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化(huà)、高端化与智(zhì)能化是明确的诗(shī)与(yǔ)远方，需要进(jìn)行(xíng)战(zhàn)略布局。投(tóu)资(zī)的下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和(hé)未来(lái)跟(gēn)不上历史步(bù)伐的(de)产业是不(bù)能进行战略布局的。投资的(de)中间状态是周期(qī)与消费(fèi)行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学(xué)经(jīng)济学博(bó)士，清华大(dà)学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)上海梅林和中粮梅林的区别 中粮和梅林哪个更好一(yī)份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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