文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么最大的(de)问题既不(bù)是(shì)银行(xíng)业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及(jí)类似几家美国中小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们的问题其实(shí)来(lái)源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业(yè)地(dì)产(chǎn)危机，其(qí)实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽(suī)然他的资产期(qī)限过长，并且把资产过于集中在一(yī)个(gè)篮子(zi)里，但事实上，次贷危机(jī)后(hòu)监管对银行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用(yòng)风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本充(chōng)足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正问题出在(zài)负债端，这并(bìng)不(bù)是他自(zì)己的问题，而(ér)是储户的问题(tí)，这些(xiē)储户也不是一般(bān)散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭(miè)，一二级(jí)市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一(yī)连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连同(tóng)时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对(duì)冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨大的(de)资(zī)产(chǎn)问(wèn)题。硅(guī)谷银行的破(pò)产对(duì)美(měi)国(guó)银行(xíng)业来说(shuō)，算不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但对硅(guī)谷的(de)创投(tóu)圈、以及(jí)金融资(zī)本与创投企业深度(dù)结合的这种商(shāng)业模式来(lái)说(shuō)，是重(zhòng)大(dà)打击(jī)。

　　美国(guó)商业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫破灭的另(lìng)一个(gè)受害者，只不(bù)过(guò)叠(dié)加了(le)疫情(qíng)后远程办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔细(xì)看美(měi)国(guó)商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨(zuó)日黄花(huā)，出(chū)问(wèn)题的是写字(zì)楼(lóu)的(de)空置(zhì)率上升和(hé)租金下(xià)跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科(kē)技公司集聚的(de)西(xī)海岸，也(yě)是受到了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正值(zhí)得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地(dì)产(chǎn)的潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是(shì)创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应对经济(jì)系统会带来(lái)什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从规模、传(chuán)染性(xìng)还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭(miè)都(dōu)不会带(dài)来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非金融(róng)企业(yè)融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业(yè)贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科(kē)创企业(yè)和(hé)银(yín)行体系的相(xiāng)对隔(gé)离(lí)，创投泡(pào)沫(mò)不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆(gān)和(hé)影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是(shì)家庭和企(qǐ)业(yè)广泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到(dào)可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信(xìn)息技(jì)术的(de)快速发(fā)展以及美国的(de)信息(xī)高速公路战略(lüè)为投资者勾(gōu)勒出一幅美(měi)好的蓝(lán)图，早期快速(sù)增长的用(yòng)户量(liàng)让(ràng)大家(jiā)相信科(kē)技(jì)企业可以重塑人(rén)们的(de)生(shēng)活方式，互(hù)联网(wǎng)公(gōng)司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的实际(jì)盈利能力。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至(zhì)只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提(tí)供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万，庞大(dà)的用户(hù)群吸(xī)引了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得了(le)丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了(le)时(shí)代华纳(nà)。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽带网取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元(yuán)支出(chū)（多数(shù)为(wèi)冲减困境(jìng)中的(de)资(zī)产），最终净亏损(sǔn)达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型科(kē)技企业的盈利模式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广告和云业务(wù)收入创造了高水平的利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的(de)利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回(huí)购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破(pò)灭，终(zhōng)结的不是(shì)大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二(èr)倍。此外，大公司自由(yóu)现金(jīn)流(liú)的(de)中(zhōng)位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水(shuǐ)平(píng)为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司净利(lì)润中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科(kē)技企业创造利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流的水平明显强于小型科(kē)技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技企业在利(lì)润和现(xiàn)金流表现上显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押相关(guān)业务也(yě)主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科技(jì)股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创企(qǐ)业若不(bù)能产生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下破产概率大(dà)大增(zēng)加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的(de)创投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以(yǐ)及低(dī)利率金融资本与科创(chuàng)投(tóu)资深度融合的商(shāng)业模式，但很(hěn)难(nán)真正伤害(hài)到大多数(shù)美国居民、经营(yíng)稳健(jiàn)的银行业和拥有自我(wǒ)造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是(shì)广(guǎng)泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期

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