文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自(zì)低位持续(xù)上行(xíng)，即便税(shuì)期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反(fǎn)而进一(yī)步走高。我们(men)认为主要是源于：①货(huò)币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增(zēng)加。考虑假期(qī)和月(yuè)末(mò)因(yīn)素(sù)，预计短期内(nèi)，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅(fú)度加大(dà)，建议投资者关注资金面(miàn)的边际(jì)变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期(qī)结束(shù)后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与(yǔ)非银(yín)机构间流动(dòng)性分层(céng)现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力(lì)度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政策(cè)坚持(chí)以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增(zēng)长，确保利率水平合适(shì)，在(zài)追(zhuī)求(qiú)经(jīng)济提振的(de)同时，也注(zhù)重防范市场过热带来的金(jīn)融(róng)风(fēng)险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义流(liú)动性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力(lì)度可能会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量(liàng)操(cāo)作(zuò)，结乾坤未定你我皆是黑马，把人比喻黑马是啥意思(jié)构性工具“有进有退(tuì)”，均预(yù)示(shì)后续政策将(jiāng)更(gèng)加“精准有(yǒu)力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银(yín)行资(zī)金融出(chū)意愿与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此(cǐ)走款可(kě)能(néng)对银行间流动(dòng)性带来了(le)一定的(de)压力。此外，参考近期票据利率走势，预(yù)计信贷增速较一季(jì)度将会(huì)有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统(tǒng)整体资(zī)金流出(chū)，因此向(xiàng)同业融出的意(yì)愿和能(néng)力(lì)有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和(hé)敏感度(dù)增加，且(qiě)投资者对于未来一个月资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成交量和(hé)我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆(gān)率来看，虽然(rán)上周受资金收紧(jǐn)影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历(lì)史相(xiāng)对积(jī)极的水平，导致债市(shì)敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外投资者(zhě)对货币政策力(lì)度以(yǐ)及跨月资(zī)金面情况仍存(cún)担忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对于未来一个月内资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资(zī)金的期限(xiàn)被动拉长，利率(lǜ)下行空(kōng)间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集(jí)中支出(chū)，向市(shì)场(chǎng)释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿(yuàn)一般(bān)较低，预(yù)计资金波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延续(xù)政策与(yǔ)基本(běn)面预(yù)期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕(tì)流(liú)动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预(yù)期(qī)；银行(xíng)间(jiān)市场流动性过快收(shōu)紧。乾坤未定你我皆是黑马，把人比喻黑马是啥意思

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