核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情(qíng)是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处(chù)在蓄势阶段，行(xíng)业或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交流活(huó)动时，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)者以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其(qí)实不(bù)然(rán)，因为价(jià)值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了(le)这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割(gē)裂的(de)现(xiàn)象(xiàng)？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告(gào)将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风(fēng)格讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者认为(wèi)近期银(yín)行等高(gāo)股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价(jià)值，也(yě)有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风(fēng)格(gé)占优。我们通过行业(yè)和指数层(céng)面分(fēn)析市场风格特征，发(fā)现市场自(zì)底部反转以(yǐ)来价值与(yǔ)成长两(liǎng)种风格(gé)并不(bù)明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我们(men)在前期多篇(piān)报(bào)告中提出去(qù)年10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初(chū)期的(de)第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈(chéng)现(xiàn)严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成长(zhǎng)类行(xíng)业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前(qián)20％的不同(tóng)风格(gé)行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行(xíng)业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末以来科(kē)技占(zhàn)优，新能(néng)源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重催化(huà)，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业(yè)中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的(de)时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的(de)格局，即(jí)科技表现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价(jià)值、成长(zh西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学ǎng)内部(bù)分化明显。从代表(biǎo)性的风(fēng)格(gé)指数看，风格特征也(yě)并(bìng)不明确(què)。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数(shù)表现不(bù)同，其背后源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格中创业板指和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业中表现较弱(ruò)的电力设(shè)备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前的(de)科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复(fù)，未来会进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的情绪(xù)修复(fù)。回(huí)顾历史(shǐ)上(shàng)牛(niú)市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格(gé)指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市(shì)场自底部起来(lái)后，处(chù)低位的行业容易受到政策利好和预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋(qū)势尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮(lún)行(xíng)情中数字(zì)经济(jì)、中特估表(biǎo)现较好，其本质属(shǔ)于政策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修(xiū)复。数(shù)字经(jīng)济方面，去年二(èr)十大(dà)报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工智能逐步落地(dì)应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行(xíng)情持续演绎(yì)，今年以来人(rén)工智能指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要(yào)来自(zì)低估值(zhí)的国央企的(de)估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价值实(shí)现，相关政策和事件进一(yī)步(bù)催化行情，在(zài)此背景下中特(tè)估(gū)相关板块(kuài)同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行情中(zhōng)特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台(tái)“称重机”，基(jī)本面决(jué)定股(gǔ)价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成(chéng)长，背(bèi)后是国证成长指数(shù)与价值指数(shù)的(de)归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因则是成长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩(jì)增(zēng)速开(kāi)始(shǐ)回落(luò)，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值指数的归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差值(zhí)从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成长股(gǔ)的业绩(jì)又开始优于(yú)价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风(fēng)格和主线(xiàn)的(de)关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全(quán)部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期(qī)的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本(běn)面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观(guān)月度(dù)数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格(gé)内部(bù)盈利增速(sù)可(kě)能仍(réng)有分化，例如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科创50预(yù)计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对(duì)优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到(dào)来，气(qì)温整(zhěng)体已在回(huí)升，但(dàn)短期温(wēn)度(dù)仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更(gèng)易受(shòu)到其他因西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学素的(de)扰动。目前宏(hóng)观经济数据(jù)显示当前基本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看，当前(qián)国内基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数(shù)字经济仍是(shì)主线。在(zài)政策和事件的(de)催化(huà)下(xià)数字经(jīng)济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明(míng)显(xiǎn)，未来(lái)决定(dìng)风格的关键在(zài)于(yú)相对(duì)基本面趋(qū)势(shì)，应关注能够有业(yè)绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前重视(shì)消费(fèi)结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代(dài)表的成长空间或更大，去(qù)伪存真的试(shì)金石是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表(biǎo)现也印(yìn)证(zhèng)了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍(réng)是(shì)第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或(huò)进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字(zì)经济已成为现代化(huà)产业(yè)体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体(tǐ)系(xì)正在(zài)加快(kuài)建立(lì)，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为数据(jù)要素市场提(tí)供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立的国家数据局有望成为顶层(céng)文件落(luò)地执行(xíng)的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将(jiāng)大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据中国(guó)通服基(jī)建(jiàn)产业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心(xīn)产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模(mó)型(xíng)、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的(de)部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加速(sù)发展，根据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言(yán)处理市场复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对(duì)上游硬(yìng)件的需(xū)求，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费(fèi)一直是(shì)目(mù)前政策(cè)关注的重点(diǎn)，后续(xù)关(guān)注消(xiāo)费的结(jié)构(gòu)性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产(chǎn)价格(gé)相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财(cái)富大幅缩(suō)水风(fēng)险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏(sū)将推(tuī)动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年社零(líng)总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我们在前(qián)文中(zhōng)提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基(jī)本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上(shàng)的机遇。结(jié)合海通行(xíng)业分析(xī)师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们(men)认为可(kě)以关注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计(jì)民(mín)生的(de)重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的(de)部分科技(jì)领域、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国(guó)内经济(jì)；美国经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

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