平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次低(dī)点(diǎn)（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表外融资(zī)和(hé)直接融资基本延(yán)续(xù)了(le)一季度的格(gé)局。1）委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降(jiàng)幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融(róng)资较去年同期有所下降，主因债券到期(qī)规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次(cì)的(de)地方债额度，期间空档(dàng)可(kě)能(néng)拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排(pái)序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民(mín)短期贷(dài)款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求不足的结(jié)论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期(qī)新高，仍能有(yǒu)效发力；另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)回(huí)升。每(měi)年前(qián)4个(gè)月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。4月居民资产再(zài)配(pèi)置，银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到(dào)4月(yuè)多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率、银(yín)行理财市场火热、居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模可(kě)能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关高频(pín)开(kāi)工率和重大项目(mù)开工金额数(shù)据看，财政对实(shí)体经济(jì)支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济环比增长动能(néng)较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前社融增(zēng)速(sù)回升幅(fú)度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策(cè)对实(shí)体经济(jì)的(de)支持(chí)还是比较有力的。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得(dé)6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们(men)认为，后续需(xū)通过财(cái)政加(jiā)力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等(děng)方(fāng)式扩大(dà)总(zǒng)需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫情(qíng)多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效(xiào)应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过粤西是指什么地方，得益于(yú)出(chū)口边际回(huí)暖、粤西是指什么地方人民币汇率相对(duì)稳定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融(róng)资和(hé)直接(jiē)融资(zī)基本延续了(le)一季(jì)度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同(tóng)比缩量(liàng)，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后(hòu)，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于(yú)去年同期，但到(dào)期(qī)偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资(zī)构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民营企业(yè)债券(quàn)融资支(zhī)持(chí)工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策(cè)支持(chí)还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前(qián)4个月，财政继(jì)续(xù)前置发力，政府债融(róng)资规模较去年同期累计(jì)多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体(tǐ)规(guī)模与(yǔ)去年相(xiāng)当(dāng)。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批(pī)次的新增地(dì)方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债额度，且提(tí)前批的剩(shèng)余(yú)发(fā)行额度不及(jí)万(wàn)亿。如果(guǒ)近期下达地方债(zhài)额度，按(àn)照(zhào)往年(nián)节(jié)奏，经过地方政府项目(mù)额度分配、预算调(diào)整程序，剩(shèng)余批次地方债可能(néng)至6月中(zhōng)下(xià)旬才能发出，期(qī)间的“空档(dàng)”可能会拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同(tóng)比多(duō)增(zēng)，持(chí)续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷款单月小幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年(nián)同期(qī)分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年(nián)同期(qī)低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元(yuán)。各(gè)分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷款单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增，但略低(dī)于18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现(xiàn)，同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的(de)最(zuì)大问题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于缓解(jiě)银(yín)行面临的(de)净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济(jì)的(de)可持续性，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三粤西是指什么地方

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这可(kě)能是驱动其变化的(de)主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边(biān)际改(gǎi)善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一(yī)方(fāng)面，居民(mín)资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的(de)变(biàn)化也有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款出现了(le)2022年3月以来的首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款(kuǎn)平均利(lì)率分别(bié)环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场需求(qiú)火热，居民提(tí)前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷(dài)款净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在一(yī)定影响。但结合其他指标看，财(cái)政对(duì)实体(tǐ)经济的(de)支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关(guān)的(de)高频指标(biāo)出现(xiàn)了(le)下行(xíng)的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉(lú)开工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石(shí)油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱(ruò)），重大(dà)项目开工金(jīn)额同环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资(zī)额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据(jù)看，房(fáng)地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导(dǎo)致中(zhōng)国经济的(de)环比增长动能较快衰减。

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