核心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均是内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显，行(xíng)业和指数(shù)角度均(jūn)可(kě)验证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，政策和事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)下数(shù)字经济、中特估表现好(hǎo)，未来(lái)行情(qíng)或进入(rù)基(jī)本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流(liú)活动(dòng)时，对今年(nián)市(shì)场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风(fēng)格(gé)者以“中(zhōng)特估”大涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成长风格者(zhě)以人工智(zhì)能大涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和(hé)成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割(gē)裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报(bào)告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市(shì)场对于风格(gé)讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认为(wèi)近(jìn)期银(yín)行(xíng)等高股(gǔ)息股(gǔ)票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏向价值(zhí)，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过(guò)行业和指数层(céng)面分(fēn)析市场风格特(tè)征，发现市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格(gé)并不明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期(qī)多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申(shēn)万一(yī)级行(xíng)业中(zhōng)成长类行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业(yè)数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行(xíng)业(yè)整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行业，去年(nián)10月(yuè)末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能(néng)技术(shù)的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的(de)时(shí)间维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内行业(yè)保持去年10月以来(lái)的格局(jú)，即(jí)科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的风(fēng)格指数看(kàn)，风(fēng)格特(tè)征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数(shù)中国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表现(xiàn)不(bù)同，其背后源于指数(shù)的成分(fēn)行业(yè)权重不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技行业(yè)权(quán)重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格(gé)指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起来后，处低位的行业容易(yì)受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此(cǐ)风(fēng)格特征(zhēng)并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这轮行情(qíng)中数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动下的情(qíng)绪修复(fù)。数(shù)字(zì)经济方(fāng)面，去年二十大报告(gào)提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业(yè)体系”，信创指数率先开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步催化市(shì)场情绪(xù)，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数(shù)据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志(zhì)人工(gōng)智能(néng)逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动(dòng)下数字经(jīng)济行情持续演绎(yì)，今年(nián)以来人工智能指数最大(dà)涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估(gū)行情(qíng)也主要来自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价(jià)值实(shí)现，相关政策和事(shì)件进(jìn)一(yī)步(bù)催(cuī)化行情，在此背景下(xià)中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化决定未来(lái)风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏(piān)成长，背(bèi)后(hòu)是国(guó)证成长指数与价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回(huí)落(luò)，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年时风(f机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息ēng)格又开始回归(guī)成长，原因(yīn)在于(yú)成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开(kāi)始(shǐ)优于价(jià)值(zhí)股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数(shù)的归(guī)母净利(lì)润累计(jì)同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格(gé)和(hé)主线(xiàn)的关键仍在(zài)业(yè)绩，未来(lái)关注基(jī)本面的趋(qū)势。当前全部(bù)A股盈利仍(réng)处在底部区域，一(yī)季(jì)报数据(jù)显示A股盈(yíng)利(lì)机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的(de)政策(cè)和(hé)事件驱(qū)动走向机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)，关注中报的基(jī)本面(miàn)验证情况，以及下(xià)半年宏观(guān)月度(dù)数据的(de)回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速(sù)有望更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指(zhǐ)数中科创50预(yù)计23年归母净利(lì)增速(sù)达到60％左右、创业板指预(yù)计(jì)在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归(guī)母净利同比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利(lì)增(zēng)速同比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平(píng)衡(héng)

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经(jīng)进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨(mó)——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二(èr)季度以来市场表(biǎo)现也印证着我(wǒ)们的(de)判断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过、春天到(dào)来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回(huí)升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能(néng)出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情况，其(qí)背后源于(yú)牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到(dào)其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季度(dù)均明显走弱；从物(wù)价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基(jī)本面(miàn)回暖仍(réng)需要一个过程，未(wèi)来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡，全(quán)年数字(zì)经济仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数(shù)字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为明显，未来(lái)决定风(fēng)格的关键在于(yú)相对基(jī)本面趋势(shì)，应关注能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经(jīng)济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们(men)从4月初以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能会有所(suǒ)休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需(xū)要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入(rù)由(yóu)业绩验证的(de)去伪存(cún)真阶(jiē)段(duàn)，关注政策和技(jì)术两条主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的(de)重要支撑，数字要素流(liú)通体(tǐ)系正在加(jiā)快建立(lì)，政(zhèng)府(fǔ)有望加大(dà)对数(shù)字安全和数字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要(yào)素(sù)市场(chǎng)提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据(jù)局有望(wàng)成为(wèi)顶(dǐng)层(céng)文件落地执(zhí)行的统筹(chóu)机构，数据要素市场(chǎng)化(huà)有望加(jiā)速(sù)，这(zhè)也将大幅提(tí)升数(shù)字基础设施建(jiàn)设，根(gēn)据中国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业(yè)规模复合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从(cóng)技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游(yóu)软硬件(jiàn)领域有望率先受(shòu)益。当前科技(jì)巨头(tóu)正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和(hé)推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研(yán)天(tiān)下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言处(chù)理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的(de)需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策(cè)关注的重点，后(hòu)续关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没(méi)有(yǒu)日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提(tí)升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今(jīn)年社零总(zǒng)额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提(tí)出(chū)今年以来消费行业(yè)涨幅(fú)在所有行(xíng)业(yè)中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随着基(jī)本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分领域(yù)有望迎来向(xiàng)上(shàng)的(de)机(jī)遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年医药(yào)板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行(xíng)情(qíng)或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可(kě)以关注(zhù)中特(tè)重估(gū)三大可能发力方(fāng)向，即关系(xì)国计(jì)民(mín)生的(de)重大安(ān)全领域、举国体制支(zhī)持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息