文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的(de)高速(sù)增(zēng)长是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆率的不(bù)断(duàn)升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜(qián)在增(zēng)速(sù)放缓后(hòu)企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期趋(qū)弱，私人部门举债(zhài)的(de)动(dòng)力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆以及(jí)货币政策适度放(fàng)松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人(rén)部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足(zú)。同(tóng)时，在经济(jì)快速发(fā)展时(shí)期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的为党和人民的事业奋斗终身还是奋斗终生，奋斗终身还是奋斗终生的意思收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本，企业(yè)主观上也愿意举(jǔ)债(zhài)融(róng)资(zī)。此后(hòu)，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的负面冲击(jī)，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业三(sān)大部门(mén)来看，今年进一步(bù)加杠杆的(de)空间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务(wù)空间受(shòu)年(nián)初财(cái)政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特(tè)别(bié)国债，由(yóu)于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特(tè)别国债事(shì)实上(shàng)是在(zài)当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放，严格来(lái)讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部门今年的(de)举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们(men)的测算(suàn)，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入(rù)以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产(chǎn)。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通(tōng)过(guò)财富效应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入(rù)的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，这(zhè)使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋(qū)稳(wěn)，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务(wù)压力较(jiào)大(dà)的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具(jù)对企(qǐ)业部门的融(róng)资提供了较(jiào)大支持，但(dàn)二(èr)者均属(shǔ)于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次(cì)明确结构(gòu)性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下(xià)降。此外，近年来(lái)城投平(píng)台综(zōng)合债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今(jīn)年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办(bàn)法大(dà)概(gài)有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模的(de)上升反映出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决(jué)心，二季(jì)度可能延(yán)续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作。二(èr)是中央政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水平(píng)，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设(shè)国(guó)债(zhài)等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如(rú)果下(xià)半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通(tōng)过适时(shí)适量地进(jìn)行(xíng)降(jiàng)准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的(de)融资(zī)成(chéng)本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础(chǔ)充(chōng)足。同时(shí)，在(zài)经济(jì)快速发展的时期，企业(yè)整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)和生产带来的收益高于债(zhài)务(wù)增加而产生的利息等成本(běn)，此时(shí)对企业来(lái)说(shuō)杠杆经(jīng)营可(kě)以带来正(zhèng)收益，因此企业主观(guān)上也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三年疫情的(de)冲击之后(hòu)，企业和居民对未来(lái)的(de)收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并(bìng)不充足且(qiě)实际效果可能有限，因(yīn)此(cǐ)私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民(mín)企(qǐ)融(róng)资需(xū)求偏(piān)弱(ruò)，而部分国企融资则(zé)面(miàn)临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门(mén)加杠(gāng)杆是(shì)持续(xù)的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很(hěn)长一段(duàn)时间，民(mín)间固定资产投资增速(sù)显著高于全(quán)社会(huì)固定资(zī)产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受(shòu)到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民(mín)间(jiān)固(gù)定资产投资近乎(hū)零增长。第(dì)二，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投(tóu)资的机(jī)会在(zài)减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有(yǒu)很大一部分(fēn)没有(yǒu)进入实(shí)体经济，而是堆(duī)积(jī)在金融体系内，对消(xiāo)费(fèi)和投资的(de)刺激(jī)效率(lǜ)下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消费(fèi)回(huí)暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要是通(tōng)过房地(dì)产，此外(wài)则(zé)是汽车。后疫情时代(dài)，居民对(duì)收入的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求也在(zài)过往有一(yī)定透支，因此居民部(bù)门(mén)对融(róng)资需(xū)求的刺(cì)激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义的(de)政(zhèng)府部(bù)门(mén)债务空间受(shòu)年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)约束。年初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的财政预算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格的(de)约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债额度不(bù)得(dé)突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特(tè)殊(shū)的(de)案例，但都未突破预(yù)算。第一个是(shì)2020年3月27日(rì)召开的(de)中央政治局会议上提出要(yào)发行的抗(kàng)疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫(yì)情而推(tuī)出(chū)的一个非常规财政工(gōng)具，不计入财(cái)政赤(chì)字。由于当(dāng)年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特别国债(zhài)事(shì)实上是在当(dāng)年财政预算框架内的(de)。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较(jiào)大(dà)，年中时市(shì)场一(yī)度预期政府会调(diào)整(zhěng)财政预算，但(dàn)最终只使用(yòng)了专(zhuān)项债的限额空间，严(yán)格来讲并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，从(cóng)过往的(de)情况来看，狭义(yì)政府部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，政府部门(mén)只能严格按(àn)照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居(jū)民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的资产结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大(dà)部分是住房资产，房产价格(gé)的低迷制约了居民(mín)资产负(fù)债表的扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其(qí)中(zhōng)绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多(duō)数城市二手房价格同比出现下(xià)降(jiàng)，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依(yī)旧未能实(shí)现由(yóu)负转正，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的(de)回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄(xù)。央行对(duì)城镇储户的调(diào)查(chá)问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的(de)信心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季(jì)度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前(qián)有着不(bù)小的差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不(bù)确定性的担忧(yōu)使居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资（为党和人民的事业奋斗终身还是奋斗终生，奋斗终身还是奋斗终生的意思购买金融(róng)资(zī)产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下降(jiàng)叠加居(jū)民收入和(hé)信(xìn)心的下滑(huá)，最(zuì)终使得居民(mín)的贷(dài)款减少而存款变多，居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的(de)累计(jì)值随同比有所(suǒ)回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫(yì)情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房(fáng)地产价格回升空间有限以及居民收(shōu)入(rù)和信心仍(réng)未恢复，预(yù)计(jì)短期内居民资产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务(wù)压力较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资进行(xíng)了很大(dà)的支持，但(dàn)政策性金融工具和(hé)结构(gòu)性工具(jù)属于(yú)逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情(qíng)扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持从边际上(shàng)来(lái)看也(yě)将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货币政策(cè)工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，仍有较多结(jié)存额度(dù)，进一步提升额度的(de)空间(jiān)有限。去年(nián)以来新设(shè)立的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷(dài)款、交通物(wù)流(liú)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支(zhī)持工具以及保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持(chí)计划等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计(jì)使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一(yī)季(jì)度新设立的房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余(yú)额仍为零(líng)。由(yóu)于多项(xiàng)工(gōng)具的使用进度(dù)偏慢，预计央(yāng)行未来进(jìn)一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债务压(yā)力偏(piān)大，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来(lái)，城(chéng)投平台的综合(hé)债务(wù)累(lèi)计(jì)增(zēng)速虽(suī)有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投(tóu)平台(tái)对企业(yè)融资及(jí)加(jiā)杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过后，后(hòu)劲(jìn)可(kě)能(néng)不足。今年一季(jì)度银(yín)行体系对企业部门(mén)发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平(píng)，超过(guò)去年全年的一半(bàn)，其(qí)可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在即(jí)将(jiāng)公布的(de)4月份信贷数据中可能(néng)就会有所体现(xiàn)。在经历(lì)了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企(qǐ)业(yè)部门(mén)今年剩余时(shí)间内的杠杆(gān)抬升幅度(dù)预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分析(xī)，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决(jué)办法我们认为可(kě)以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地(dì)方债务压力的化解是今年政府工作(zuò)的(de)中心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升也反映出了(le)地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心。二季(jì)度可(kě)能(néng)延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务化解(jiě)工作(zuò)，为企业部门(mén)的杠杆(gān)抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政(zhèng)府的(de)杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达国(guó)家政府杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在(zài)在中央政府层面的情(qíng)况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减为党和人民的事业奋斗终身还是奋斗终生，奋斗终身还是奋斗终生的意思弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)总量工具来释放流动(dòng)性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企业部(bù)门(mén)投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

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