“现在的房地产(chǎn)很(hěn)难再出现(xiàn)像过去十年的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投(tóu)资(zī)者的关注(zhù)度从板块向单个标的(de)转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部，而且(qiě)是反复地(dì)杀(shā)到(dào)了底部，再往下的空间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房(fáng)地产赛道中(zhōng)进(jìn)行选择，需要非(fēi)常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要(yào)满(mǎn)足(zú)以下三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大(dà)的国资背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房地产的开发资(zī)金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企的主要资(zī)金(jīn)来源来(lái)自新盘的销售。但今(jīn)年(nián)新房(fáng)的销(xiāo)售情况相较一般。再(zài)关注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿到钱，其(qí)实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整个行业出现(xiàn)了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资(zī)等各个方(fāng)面(miàn)都(dōu)非常明显。现(xiàn)在有国资背景的房(fáng)企在资本市场(chǎng)表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没有国资(zī)背景(jǐng)的民营(yíng)房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的(de)逻(luó)辑是，“寻找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成本(běn)优势，更具(jù)体一点，就(jiù)是它的净(jìng)借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润率是不(bù)是行业内(nèi吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢)最高的(de)；融(róng)资成本是否是行业内(nèi)最低(dī)的；建(jiàn)安成本是(shì)否也是业内最低的；这些都是我们看(kàn)重的一家房企的(de)综合(hé)成本(běn)。

　　需要注(zhù)意的是，能够(gòu)同时(shí)满足上述条(tiáo)件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍(réng)有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数据整理发(fā)现，截(jié)至2022年(nián)末，天(tiān)房(fáng)发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国(guó)武夷等国央企“三道(dào)红线(xiàn)”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了(le)“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即(jí)便是有着较稳健特色(sè)的国央企(qǐ)房企，其财(cái)务指标称(chēng)得上完全(quán)健(jiàn)康的仍是少数。而(ér)更加值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一(yī)步考(kǎo)验着国央企(qǐ)的(de)资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言(yán)，扩张(zhāng)速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏(zòu)也(yě)有可能(néng)让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来了，其开始(shǐ)在一线(xiàn)城(chéng)市进行(xíng)大举拿地，净(jìng)负(fù)债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地(dì)块也实(shí)现了快速的开盘利用率(lǜ)，预(yù)计今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身(shēn)储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方面，它(tā)的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反(fǎn)，有些房企(qǐ)的扩张速(sù)度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民(mín)营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要(yào)出(chū)手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未(wèi)来的两(liǎng)年(nián)市场没(méi)有想象(xiàng)得那么好，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房(fáng)企的扩张速(sù)度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水平(píng)，在(zài)我(wǒ)看来，这个比例(lì)如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要(yào)求不得高于100％要更加严(yán)格。陈(chén)昊扬(yáng)解释(shì)，当前房地产行业的复苏速度并没(méi)有(yǒu)那么快，所以要(yào)规避(bì)公司净负债率提高到一个比较危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂(mào)、华(huá)发股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等房(fáng)企(qǐ)2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集(jí)团等房(fáng)企在践行(xíng)较积极(jí)的(de)拿(ná)地策略(lüè)的同时，也较好地控制了公(gōng)司(sī)的扩张(zhāng)速(sù)度与净负债率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢，实际上，他们是以同一筛选标准来(lái)看(kàn)国(guó)央企与民营(yíng)房企，但在各维度的实际表现上，国央(yāng)企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成(chéng)本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能(néng)够做到(dào)想融(róng)就融，这(zhè)样(yàng)，国(guó)央(yāng)企(qǐ)自然而然就具(jù)有(yǒu)天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民(mín)营房企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并不意味着，民(mín)营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机(jī)构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的(de)十大流通股东中新进了“中国工(gōng)商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城中(zhōng)国(guó)回(huí)报灵活配置混合型证券投资基(jī)金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私(sī)募珠(zhū)海(hǎi)阿(ā)巴(bā)马(mǎ)资产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一(yī)季报，该资产公司的几只产品合计吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢持有滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受(shòu)青睐(lài)，和其自身的基(jī)本面表(biǎo)现存(cún)在一定关系。2020年(nián)以来(lái)的(de)近三(sān)年(nián)时间，房地(dì)产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土(tǔ)房(fáng)企的(de)滨(bīn)江集(jí)团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维(wéi)度都表现了(le)较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集(jí)团更是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍(réng)能保持自身(shēn)业(yè)绩的持(chí)续(xù)增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七(qī)成营收来自(zì)杭州(zhōu)地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重(zhòng)只占到近(jìn)六成。近三年持(chí)续(xù)稳居杭州房(fáng)企销售排名第(dì)一。

　　与此同时(shí)，滨江集(jí)团(tuán)在杭州的(de)土储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续稳居(jū)杭州的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲(chōng)进前十，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机构的(de)集(jí)中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受(shòu)了(le)信达证券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华养老等(děng)18家机(jī)构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛(sài)道(dào)

　　机构(gòu)在下(xià)游家(jiā)纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发(fā)只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等(děng)材(cái)料(liào)供应(yīng)商，而下(xià)游应用行业(yè)主要包括中介服务、家用(yòng)电器(qì)、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产(chǎn)开发(fā)环(huán)节与上游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致(zhì)上游(yóu)不被看好，机(jī)构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业(yè)在(zài)进入存量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装家居(jū)领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的(de)住房规模越来越(yuè)大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需求也(yě)会(huì)越来越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在(zài)新房销(xiāo)售见(jiàn)顶之后，家具消费的增(zēng)长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我(wǒ)们相对看好和(hé)内装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居(jū)装(zhuāng)饰等(děng)。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计(jì)，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的公司，它们(men)分别(bié)是(shì)富安(ān)娜和水(shuǐ)星家纺，特别是(shì)前者在月线连收(shōu)七根阳线(xiàn)的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例(lì)，富安娜主要从(cóng)事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设(shè)计、生产(chǎn)及销售，旗下(xià)拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自有品牌(pái)。第一季度报告显(xiǎn)示(shì)，报(bào)告期内(nèi)，富(fù)安娜实(shí)现营(yíng)业(yè)收(shōu)入(rù)约(yuē)6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过实现归(guī)属于上市(shì)公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市(shì)公司一季(jì)报(bào)的十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东来看，能够发(fā)现该股早已(yǐ)成为(wèi)基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜(qián)力价(jià)值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的(de)明(míng)河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其(qí)同时(shí)重仓(cāng)的房(fáng)地产产业(yè)链(liàn)股(gǔ)票(piào)还有金地集团和(hé)大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一时的(de)家(jiā)居板块也(yě)因疫(yì)情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家居板块中年内(nèi)表现(xiàn)最好的是(shì)志邦家居。同(tóng)一时间段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发(fā)现广发基金(jīn)经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他(tā)管理的(de)广发策略优选和广发安(ān)宏回报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品(pǐn)也成为志邦(bāng)家居(jū)十大(dà)流通股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有(yǒu)意思(sī)的(de)是，他(tā)似乎对(duì)于定制家居(jū)类标(biāo)的情有独(dú)钟，在另一(yī)家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只产品均登榜十(shí)大流通股(gǔ)股东，其也成为他的(de)独(dú)门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多(duō)在香(xiāng)港上市，如何选择成为难(nán)题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公(gōng)司(sī)还是希望(wàng)挣的是(shì)市(shì)场(chǎng)化应该(gāi)挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它(tā)在中高端楼盘(pán)占比是比较高的(de)，每年(nián)到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的(de)大(dà)部分项目(mù)到期之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能(néng)做(zuò)到产品提价的公(gōng)司很少，因为物(wù)业公司(sī)很容(róng)易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些(xiē)固定人员(yuán)成(chéng)本的年(nián)度(dù)增长(zhǎng)，不过(guò)服务没有特别好，客户(hù)没有那么满意，能做到提价难度是非常(cháng)大的。但是该公(gōng)司能在业(yè)内做到到(dào)期之(zhī)后提(tí)价率比较高，这跟它(tā)的定位(wèi)和比较好的服(fú)务(wù)是(shì)有(yǒu)关系的(de)。”他进(jìn)一步强(qiáng)调。

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