《基金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的(de)整体观(guān)点是(shì)大概(gài)率(lǜ)市场处(chù)于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会(huì)是(shì)收获的(de)阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继(jì)续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全(quán)年的投(tóu)资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事(shì)实，提醒大(dà)家这两个板(bǎn)块短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观(guān)点大致(zhì)符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又(yòu)没有定价充分的(de)火(huǒ)电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源和家电等(děng)有一定(dìng)的超额收(shōu)益，但(dàn)是(shì)反弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布(bù)的部分经济金融数(shù)据传递的信息都没有(yǒu)明(míng)确的方(fāng)向性，股市和债市依然(rán)定价国(guó)内经济(jì)疲弱的复苏(sū)力度，没(méi)有在我们上一次对(duì)市场的判(pàn)断上提供(gōng)明显的(de)增量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史高(gāo)位(wèi)估值区(qū)间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历(lì)史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变(biàn)化来(lái)看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽车等(děng)行业位于(yú)前列(liè)，市盈率分位数分别(bié)提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融(róng)等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换(huàn)手率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮(yǐn)料(liào)等行(xíng)业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银(yín)金(jīn)融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内高点，成交额(é)占比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化(huà)工、综(zōng)合等行业成交额占比位于(yú)一年内(nèi)低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场(chǎng)的进(jìn)一步(bù)验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的(de)定性(xìng)是(shì)下一步决(jué)策(cè)的(de)依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能(néng)是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大(dà)家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年(nián)初的出口(kǒu)确实又再次超出大(dà)家的预期。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧(ōu)美日(rì)韩的战(zhàn)略意(yì)图之(zhī)后(hòu)，在过去(qù)几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充分地(dì)融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和(hé)中国(guó)全(quán)球战(zhàn)略的重要一(yī)环，也需要成为我(wǒ)们日(rì)后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期(qī)的现实。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经(jīng)济(jì)和(hé)金融系统在过(guò)去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再(zài)结(jié)合越南(nán)、韩国这些重要出(chū)口国家近(jìn)期的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也(yě)无法单独把(bǎ)中国出(chū)口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了(le)年(nián)初(chū)复苏短(duǎn)暂的(de)斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的(de)复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内(nèi)外新(xīn)的政策变化又(yòu)还没(méi)有看到，当(dāng)前市场大(dà)逻辑是相对(duì)缺(quē)乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社融(róng)信贷看上去(qù)比去年多，但(dàn)实(shí)际上是比较弱(ruò)的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可(kě)能(néng)非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意(yì)愿，反而(ér)在(zài)加大还(hái)贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的居民提前(qián)还房贷(dài)现象增加的情(qíng)况一致(zhì)。另(lìng)外，根据不完全(quán)统(tǒng)计的4月(yuè)部分银(yín)行的理(lǐ)财规模(mó)变化，银行(xíng)理财出现了明显的(de)回流，但(dàn)在权益市(shì)场上(shàng)资金(jīn)回流并不(bù)明显，因此极有可(kě)能流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波动(dòng)的相关(guān)产品(pǐn)上。这(zhè)说(shuō)明(míng)无(wú)论是(shì)对实物投资(zī)还是金融投(tóu)资，居民部门的(de)风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大(dà)家都在(zài)等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或(huò)者基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的(de)是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充(chōng)足，进而价格(gé)维持(chí)低迷(mí)。我们(men)也判(pàn)断在(zài)弱(ruò)修(xiū)复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格(gé)继续回(huí)落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这反映(yìng)的是普通消费(fèi)品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存周期去(qù)化，制造业(yè)偏(piān)弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活(huó)资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月(yuè)处在低位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来(lái)的(de)食品价格下跌和(hé)生产资料价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年(nián)基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上(shàng)，投资(zī)均不需要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落(luò)有助于企(qǐ)业刚性成本下(xià)降，修(xiū)复盈利能力，关注(zhù)通胀的(de)修(xiū)复(fù)更多(duō)反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当前权益(yì)市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们(men)提供了布局(jú)机会，交(jiāo)易的反弹概率在(zài)加大。从(cóng)策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需要(yào)高度(dù)重视(shì)交易(yì)的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策(cè)略配置(zhì)团队观察各(gè)家(jiā)分(fēn)析师对(duì)申万(wàn)各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分别变化(h嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗uà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏观(guān)分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学(xué)经济(jì)学硕士(shì)、博(bó)士(shì)，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗