文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位(wèi)持(chí)续上行，即(jí)便税期(qī)结束(shù)，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一(yī)步走高(gāo)。我们(men)认为主要是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)；②税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资(zī)金较为(wèi)拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假期和月末(mò)因素(sù)，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅度加(jiā)大(dà)，建议(yì)投资者关注(zhù)资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利(lì)率持续肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而(ér)税(shuì)期(qī)结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行幅(fú)度更大。从隔(gé)夜利率角度观(guān)察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利率与7天利率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂。我们(men)认为税期结(jié)束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要有以下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是(shì)缴税(shuì)大月，因(yīn)此走款(kuǎn)可能对银行(xíng)间流(liú)动性带来了一定的压(yā)力。此(cǐ)外(wài)，参考近(jìn)期票据利(lì)率(lǜ)走势，预计(jì)信贷增速较一(yī)季度(dù)将(jiāng)会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计仍将(jiāng)保持同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因此向同(tóng)业融(róng)出的意愿(yuàn)和能力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金较为(wèi)拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性(xìng)和(hé)敏感度增加，且投(tóu)资(zī)者对于未来一个月资金利率上(shàng)行(xíng)的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押(yā)式回购成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪有所降温(wēn)，但依然处于历(lì)史相对积极(jí)的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货币政策力(lì)度以及跨月(yuè)资(zī)金面(miàn)情况仍存担(dān)忧，使得市场上(shàng)对于未来(lái)一个(gè)月内资(zī)金价格上(shàng)行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕(xī)银行资金融(róng)出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度(dù)较大(dà)。对于(yú)债市而言，短期交易主线或延续政策与(yǔ)基本面(miàn)预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策不及预(yù)期；经济复(fù)苏(sū)节奏不(bù)及预期；银行间市(shì)场流动性过快收紧。

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