文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有大问(wèn)题，如(rú)果一定要(yào)从鸡(jī)蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及(jí)类似几家(jiā)美国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就会(huì)发现他们的(de)问题其(qí)实(shí)来源相同(tóng)——硅谷银行破产(chǎn)和(hé)商业地产危(wēi)机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监(jiān)管对银行(xíng)特别是(shì)大银行的资本管制大幅(fú)加(jiā)强，银行资(zī)产(chǎn)端的信用(yòng)风险显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风(fēng)险资本(běn)充足率(lǜ)从(cóng)次贷危(wēi)机前的不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这并不(bù)是他自己(jǐ)的问题，而是储户(hù)的问题(tí)，这些储户也不是一般(bān)散户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资(zī)项目中撤资，创投企业(yè)被迫(pò)从(cóng)硅谷银行(xíng)提(tí)取存款用于补充(chōng)经营性现金(jīn)流，引发了一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行的(de)问题不是“银行”的(de)问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资(zī)产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业深度结合的这(zhè)种商业(yè)模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公(gōng)的(de)新趋(qū)势。所谓的(de)商业地产危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出问题的(de)是写字楼(lóu)的空置率上升(shēng)和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼(lóu)空置问题最(zuì)突出的(de)地(dì)区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图(tú)等信息科技公(gōng)司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科技(jì)公司就业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们(men)认为(wèi)真正(zhèng)值(zhí)得讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是(shì)地产的潜在信(xìn)用风险，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)会带来(lái)怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经(jīng)济系统(tǒng)会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从规模、传染(rǎn)性还是(shì)影(yǐng)响范围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不会(huì)带(dài)来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡(pào)沫对银行(xíng)的影响要小得(dé)多。大多数科创企业是股权融(róng)资(zī)，而(ér)不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融(róng)资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技(jì)企业(yè)的(de)贷款(kuǎn)数据(jù)，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)其(qí)资产的比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的(de)14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于(yú)科(kē)创企业和(hé)银行体系的相对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融(róng)杠杆(gān)和(hé)影(yǐng)子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不(bù)像房(fáng)地(dì)产是家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有的(de)资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还(hái)没找到可靠(kào)的(de)盈利模式。上(shàng)世(shì)纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速发展以(yǐ)及美(měi)国(guó)的信息高速公路(lù)战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美(měi)好的(de)蓝图，早期快速增(zēng)长的用户(hù)量让大家相信科(kē)技企业可以(yǐ)重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司(sī)开始盲(máng)目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不顾一(yī)切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托(tuō)在(zài)点击量上，逐步脱离(lí)了(le)企业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算(suàn)不上真正的互(hù)联(lián)网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过(guò)100万(wàn)，成为全球最大的(de)因特网服务提供商，用户(hù)数(shù)达(dá)到(dào)3500万，庞大的用户群吸(xī)引(yǐn)了(le)众多广(guǎng)告(gào)客户(hù)和商业(yè)合(hé)作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华(huá)纳。然而(ér)好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿(yì)美元支(zhī)出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科(kē)技(jì)企业的盈利模(mó)式成(chéng)熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自(zì)由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动(dòng)现金流占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企业(yè)还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过(guò)回购和(hé)分红(hóng)等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是(shì)大型科技企业(yè)，而是小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值(zhí)排(pái)名，以前30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大公司(sī)中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这(zhè)一(yī)水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技(jì)企业创造利润和现金流的水平明(míng)显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技(jì)企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银(yín)行的股票抵押相关业务也主要开展在流(liú)动性强的大市值科技股上。未上市的(de)小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润(rùn)和现金流(liú)，在(zài)高(gāo)利率的环境下(xià)破产概率大(dà)大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的(de)是硅谷和华尔街(jiē)的富(fù)人群体，以及低(dī)利率金融资(zī)本(běn)与(yǔ)科创投资深度融合的(de)商业(yè)模式，但很(hěn)难真正伤(shāng)害到大多数美国(guó)居民(mín)、经营稳(wěn)健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的(de)大型科技公司。本(běn)轮(lún)加息周期(qī)带来的(de)仅仅(jǐn)是库存周期的回(huí)落(luò)，而不是(shì)广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货(huò)币政策(cè)超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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