《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是(shì)大概率市场处(chù)于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可(kě)能(néng)继续对一季报定价(jià)，短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒(méi)和中(zhōng)特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板(bǎn)块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继续定价国(guó)内经济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调，一季(jì)报业(yè)绩(jì)尚可、同时前期(qī)又没(méi)有定(dìng)价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一(yī)定的超额收益，但(dàn)是(shì)反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金融数据传递的信息都没(méi)有明确的(de)方向性，股市和(hé)债市依然(rán)定价国(guó)内经济疲(pí)弱的(de)复苏力(lì)度，没有在我(wǒ)们(men)上一次对市场的(de)判断上(shàng)提供明(míng)显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等(děng)行业处于历(lì)史(shǐ)高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行(xíng)业位于前列(liè)，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融等(děng)行业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换手率位于(yú)一年内低(dī)点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银金融(róng)、传媒等(děng)行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位(wèi)于一年内高点，成交额(é)占比(bǐ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额(é)占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进(jìn)一步(bù)验证：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的(de)定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预(yù)期(qī)次数最多的(de)指标之一，正如(rú)每年大家对出口进行展望(wàng)一(yī)样，今年年初的出(chū)口确实又再次超(chāo)出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的(de)中期逻辑(jí)变化：中国(guó)的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过(guò)去几年做了很多的应对和部(bù)署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分(fēn)地融入到(dào)中国经济圈，成为外(wài)需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过去(qù)一(yī)段时间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国(guó)这些(xiē)重要(yào)出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在(zài)走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和(hé)东盟(méng)可能(néng)也无法(fǎ)单独(dú)把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经(jīng)历了年初(chū)复苏(sū)短(duǎn)暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经济的(de)复苏斜率明(míng)显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看(kàn)到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡(héng)的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一季度(dù)加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发京东是谁的老板是谁力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积(jī)压需求暂(zàn)时释(shì)放(fàng)之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居(jū)民(mín)中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有明(míng)显增加房贷(dài)的意(yì)愿(yuàn)，反而在加大还贷(dài)的量(liàng)，这与前段时间新(xīn)闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银(yín)行(xíng)的(de)理财规模变化，银(yín)行理财出现(xiàn)了(le)明显的回流(liú)，但(dàn)在权(quán)益市场(chǎng)上(shàng)资金回(huí)流并(bìng)不(bù)明显，因此极有可能(néng)流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物(wù)投资还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复(fù)。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部门购(gòu)房欲望下(xià)降之后(hòu)，整个金融(róng)部门其实并不缺(quē)钱，但大(dà)家(jiā)都在等(děng)待权(quán)益市场系(xì)统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的(de)是内(nèi)生动(dòng)力偏(piān)弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低(dī)位，这(zhè)反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足，进而价格维持(chí)低迷(mí)。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延(yán)续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品价格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来看，食(shí)品烟酒、生活(huó)用品及服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教(jiào)育文化(huà)和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的京东是谁的老板是谁需(xū)求修复较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期(qī)基数(shù)较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库存周(zhōu)期(qī)去(qù)化(huà)，制造(zào)业(yè)偏(piān)弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然气(qì)开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月处在低位，我们认(rèn)为这(zhè)反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带(dài)来(lái)的食品价(jià)格下跌和生产(chǎn)资料价格(gé)下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经(jīng)济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期(qī)内也较难回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看，物(wù)价回(huí)落有(yǒu)助于(yú)企(qǐ)业(yè)刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基(jī)本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机会”的判(pàn)断。从技术面(miàn)看，当前(qián)权益市场的买入理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度(dù)接近前期低位(wèi)，这为我们提(tí)供(gōng)了布(bù)局机(jī)会，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在(zài)加大(dà)。从策略角度看(kàn)，投资者需要(yào)高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋(qū)势、结(jié)构(gòu)与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的(de)是(shì)节奏的变化，不是趋(qū)势(shì)和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各(gè)家分析师对申万各行(xíng)业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如(rú)果让反弹更扎实(shí)一些，预期(qī)业(yè)绩变化是一个(gè)相对可(kě)靠(kào)的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过(guò)资本资产定价(jià)的方式(shì)来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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