主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工(gōng)业企业利润(rùn)当月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收增速积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑制(zhì)，令(lìng)3月名(míng)义营收(shōu)增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于两方面，其一是国际高油(yóu)价导致(zhì)的输入性(xìng)成本压(yā)力仍(réng)在约束(shù)利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较(jiào)深。其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策(cè)未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月(yuè)费(fèi)用(yòng)对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分(fēn)点(diǎn)形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快(kuài)恢复加(jiā)之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束。3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落对(duì)于名义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备等均回升明显，显示(shì)递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降价等对于(yú)短(duǎn)期(qī)消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增速延(yán)续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压(yā)力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的(de)国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其(qí)他行业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国家，因(yīn)而(ér)国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸(xī)收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而(ér)中下(xià)游成本率(lǜ)实(shí)际上是改善的，与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续(xù)好于其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明(míng)显，煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业链中下游利润增速也(yě)积极改善，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业(yè)收入与成本压力(lì)均(jūn)承压(yā)背景下，利(lì)润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度(dù)企业(yè)盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在(zài)的(de)内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高(gāo)油价(jià)带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之(zhī)全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是(shì)费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前降费(fèi)政策更多为延续而(ér)非新(xīn)增，费(fèi)用率对于(yú)利润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或(huò)相对(duì)缓慢。而展望下半年(nián)，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累(lèi)计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收(shōu)增(zēng)速已积极(jí)回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回落带来(lái)的(de)抑(yì)制，三角函数中cscx等于什么，三角函数中cscx等于什么意思rong>3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是(shì)国际高(gāo)油价导致(zhì)的输(shū)入(rù)性成本压力(lì)仍在(zài)约束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍(réng)然较深。

　　其(qí)二是(shì)今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓缴等一系列新增降费政策持续改善企(qǐ)业费(fèi)用(yòng)率，对2022年(nián)全年工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润增速构成较强支撑(chēng)，全(quán)年拉动工业企业利润(rùn)同比增(zēng)速6个百分点。但从今年(nián)开始前期(qī)社(shè)保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大(dà)力(lì)度(dù)的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复(fù)加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价(jià)仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽(qì)三角函数中cscx等于什么，三角函数中cscx等于什么意思车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电子(zi)设备(bèi)（高基(jī)数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等对于短(duǎn)期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油(yóu)化工(gōng)产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于(yú)石化产业链相关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油(yóu)价(jià)下的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其(qí)他(tā)行(xíng)业。由于我国石化(huà)产业链(liàn)主要(yào)为(wèi)中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链(liàn)反而会在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下(xià)游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本(běn)率(lǜ)实际(jì)上(shàng)是(shì)改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利润在(zài)高油价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润增速(sù)恢复(fù)继续(xù)好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算机通信(xìn)电子设备、家(jiā)具等行业利(lì)润(rùn)增速(sù)均改善20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格回落(luò)导致(zhì)上游利润下降(jiàng)的缘故，而(ér)中下游(yóu)面临(lín)的(de)是营收改善、成(chéng)本压力(lì)缓(huǎn)和的格局(jú)，中下游利润增速(sù)改善明显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业(yè)在营业收入(rù)与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的(de)内生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈(yíng)利(lì)的(de)三(sān)重风险，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递(dì)延(yán)需(xū)求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其(qí)二是高(gāo)油价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操(cāo)作，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或(huò)再(zài)度(dù)走高，这也(yě)意味(wèi)着(zhe)成本(běn)压(yā)力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前(qián)降费(fèi)政策更多为(wèi)延(yán)续而(ér)非(fēi)新(xīn)增，费用(yòng)率对(duì)于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二(èr)季(jì)度剔(tī)除基(jī)数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民(mín)消(xiāo)费倾向(xiàng)结束持(chí)续一年的(de)下滑(huá)过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推(tuī)动上半年(nián)地(dì)产建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具等后(hòu)周(zhōu)期大宗消费(fèi)，重点关(guān)注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节(jié)选自申万(wàn)宏源宏观(guān)研究报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估的(de)成本与费用(yòng)压力(lì)——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠(tú)强王胜

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