《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查(chá)看原文(wén)），我们(men)提出了5月是(shì)乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个大的(de)背景是市场进(jìn)入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是(shì)非常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央发(fā)布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多投资(zī)者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲(fēi)特(tè)的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投(tóu)资者(zhě)总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的(de)道虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器是各(gè)异的(de)。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔(ěr)决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技(jì)术(shù)的批判(pàn)，很多与会者收获的(de)可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫(gōng)中又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根(gēn)据惯例(lì)，银行保险等(děng)利好(hǎo)兑现后(hòu)往往是市(shì)场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月(yuè)市场在(zài)新的政策基调下开(kāi)始(shǐ)全面(miàn)大(dà)反(fǎn)攻。我们需要(yào)因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的(de)不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是(shì)除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用清晰的事实(shí)来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往往是见好(hǎo)就收(shōu)或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已(yǐ)经(jīng)提(tí)前交(jiāo)易了政(zhèng)策(cè)的(de)方(fāng)向，而且今年国内的政策本(běn)身也不(bù)是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在(zài)落实上，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通(tōng)胀、就台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁业(yè)数据、金融数(shù)据(jù)和增(zēng)长数据传递(dì)的(de)混(hùn)乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和(hé)中(zhōng)特估依然既有(yǒu)政策(cè)、也(yě)有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实。除了(le)这(zhè)两条主线外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题(tí)，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成(chéng)一(yī)致预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了(le)对盈利(lì)现实(shí)的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩(jì)的(de)公布反而出现了一定(dìng)的(de)买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的(de)原因(yīn)：一季报显示(shì)企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额(é)收益过于显著，目前除(chú)了(le)游戏、传媒(méi)一(yī)枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶段性(xìng)有所(suǒ)回(huí)调。中特(tè)估相关(guān)的基建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时(shí)候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分定价了一季报(bào)行情，但(dàn)核(hé)心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们(men)看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的(de)板块(kuài)，整体反弹(dàn)的(de)幅度都(dōu)相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一(yī)定的(de)修复，而市场由于(yú)前期(qī)的(de)悲观(guān)情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的(de)问(wèn)题

　　近期(qī)国内(nèi)也处于一个会议(yì)密集召开(kāi)的阶(jiē)段，政治局会(huì)议、中央财经委会议和国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策层对(duì)于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的(de)认识，短期(qī)的(de)工作重点是(shì)恢(huī)复和扩大需求，但(dàn)同时也(yě)明确不会再走老路(lù)——不(bù)会通过低水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚持(chí)三(sān)次产(chǎn)业(yè)融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下来(lái)一段时间的政(zhèng)策需要(yào)强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济(jì)发展的(de)合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行是一个(gè)完整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和(hé)金融支撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯(xīn)片(piàn)这么(me)最高(gāo)科技的(de)领(lǐng)域(yù)，它的(de)下游需(xū)求也(yě)主要来自消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求的(de)拉动(dòng)，产(chǎn)业的(de)发展(zhǎn)就缺乏(fá)良(liáng)性循环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量(liàng)的(de)人(rén)才红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政(zhèng)策讨(tǎo)论(lùn)的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产(chǎn)拉动(dòng)核(hé)心的企(qǐ)业家、作为人(rén)力资源重点的人才、承(chéng)载民族(zú)未(wèi)来的新生人口、需要关注的(de)老龄人(rén)口。当前(qián)中(zhōng)国(guó)的发(fā)展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向人(rén)力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内外部约(yuē)束的关键。技术创新(xīn)能(néng)力取决于(yú)制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何(hé)让当前每(měi)个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人(rén)工智能为(wèi)代表的(de)数字经(jīng)济大发展，有可能(néng)能够(gòu)帮(bāng)助我们适当缩小(xiǎo)国际(jì)竞争中人力(lì)资源的差距，这需(xū)要(yào)从一(yī)个(gè)更高的角度理(lǐ)解人工(gōng)智能和数(shù)字经济。

　　台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁ong>四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看(kàn)起来是(shì)战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战。接下来的政策力度和(hé)效(xiào)果有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是(shì)否(fǒu)面临(lín)趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底下一步面临(lín)的是什么样(yàng)的经济形势等，投资(zī)者希望渐次判断上述(shù)一系列的重要问题的(de)程度(dù)，并据此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的(de)一(yī)个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁实的清晰，投(tóu)资路(lù)径也(yě)将会非(fēi)常(cháng)明确。这个路(lù)径，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是(shì)产业(yè)现(xiàn)代化，科(kē)技自主可(kě)用，数字化、高端(duān)化与智(zhì)能化是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战(zhàn)略布(bù)局。投(tóu)资(zī)的下限是避免系(xì)统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的(de)产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会(huì)委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济(jì)走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资(zī)本(běn)资产定(dìng)价的(de)方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多(duō)发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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