“现在(zài)的(de)房地产(chǎn)很难再出现(xiàn)像过去十(shí)年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济(jì)学家洪(hóng)灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行(xíng)业分化(huà)的愈加明显，让机构和(hé)投资(zī)者的(de)关注度从板块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业(yè)绩(jì)，还(hái)是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最底部(bù)，而(ér)且(qiě)是反(fǎn)复(fù)地杀到(dào)了(le)底部，再往(wǎng)下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背(bèi)景的(de)、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下(xià)今年房地产的(de)开发资金(jīn)来源，可以(yǐ)发(fā)现，其实银行的信(xìn)贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款的(de)，房企的(de)主要(yào)资金(jīn)来源来(lái)自新盘的销(xiāo)售。但今年(nián)新房(fáng)的销售(shòu)情况相较一般。再关(guān)注一(yī)下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到(dào)钱，其实(shí)主要还是那(nà)些有国企(qǐ)背景的房企(qǐ)，民营房企相对(duì)比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整个行业(yè)出现了一个很明显的分化，无论是在销售(shòu)，还(hái)是融资等各个方面都非常明(míng)显。现在有国资(zī)背(bèi)景的房企在资(zī)本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的(de)民(mín)营房企股(gǔ)价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我(wǒ)们(men)的(de)逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家(jiā)”。而具(jù)体到如(rú)何挖掘，我们(men)会特别重视企(qǐ)业(yè)的成本(běn)优势，更具(jù)体一(yī)点，就(jiù)是它的净借贷水平(píng)（净负债率）是(shì)不是(shì)行业(yè)内的(de)最低水平；利润率是不(bù)是行业内最高的；融资成本是否是行(xíng)业(yè)内(nèi)最低的；建(jiàn)安成本(běn)是否也是业(yè)内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需(xū)要注意的是，能(néng)够同时(shí)满足上述(shù)条件(jiàn)的房企并不多。即便是(shì)在国(guó)央企中(zhōng)，仍(réng)有部分(fēn)房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的(de)趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末(mò)，天房(fáng)发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南(nán)城(chéng)投(tóu)、首开股份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投控股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳健特(tè)色的(de)国央企房企，其财务指标(biāo)称得上(shàng)完全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方(fāng)国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进一(yī)步考验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房(fáng)企(qǐ)而言(yán)，扩张速度的(de)张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助(zhù)于房(fáng)企储备(bèi)优质(zhì)“弹药(yào)”；但过于乐观的预判(pàn)未(wèi)来(lái)市场(chǎng)，以及(jí)过于激进的扩(kuò)张拿地(dì)节奏也有可能让(ràng)房(fáng)企重蹈(dǎo)此前(qián)的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进行举例(lì)，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来了(le)，其开始在一线城市(shì)进行大举(jǔ)拿(ná)地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新购入(rù)地(dì)块也实(shí)现了(le)快速的开盘利(lì)用率，预计(jì)今(jīn)年会有更(gèng)多的(de)楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合(hé)“最后(hòu)的赢家”的(de)特点。一方面，在(zài)于它本(běn)身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线(xiàn)城市，另外一(yī)半也主(zhǔ)要集中在强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的(de)扩(kuò)张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉(jué)又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业(yè)的影子。虽(suī)然(rán)说，见到(dào)机会时要出(chū)手，但(dàn)出手的章法(fǎ)仍(réng)要小心，如果负债率扩张得太(tài)快，但(dàn)未来(lái)的两年市(shì)场没(méi)有想象得那(nà)么(me)好，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙(zhé)。

　　那么(me)如何(hé)十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要还(hái)是看房企的净负债率水平，在我看来(lái)，这(zhè)个比例如(rú)果超过60％，就是(shì)扩张得过于快(kuài)速了(le)。

　　不难看(kàn)出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高(gāo)于(yú)100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前(qián)房地产(chǎn)行业(yè)的复苏速度并没有那(nà)么快，所以要规避公司(sī)净负(fù)债(zhài)率提高(gāo)到一(yī)个比较危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年拿地(dì)较积(jī)极(jí)的房(fáng)企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团等(děng)房企在践(jiàn)行较积极的拿地策(cè)略的同时(shí)，也较好地控制(zhì)了公司(sī)的扩张(zhāng)速(sù)度与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营(yíng)房(fáng)企

　　或具(jù)备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际上，他们是以(yǐ)同一(yī)筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际(jì)表现上(shàng)，国央企确(què)实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如(rú)国央企的融(róng)资成本更低，融资(zī)渠道(dào)也(yě)更(gèng)顺(shùn)畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也(yě)并不意味着，民(mín)营企业(yè)中就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大(dà)流(liú)通(tōng)股(gǔ)东中新进了“中(zhōng)国工商银(yín)行(xíng)股份有限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回(huí)报灵活(huó)配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，自2021年(nián)开(kāi)始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠海阿(ā)巴(bā)马资(zī)产管理有限公司就长期持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公司(sī)的几(jǐ)只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地(dì)产市(shì)场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较强(qiáng)的(de)增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的(de)2023年一季(jì)报(bào)，今年一季(jì)度，滨江集团(tuán)更是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布局(jú)关系密切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨(bīn)江集团有近七成营(yíng)收(shōu)来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到近六成。近三年(nián)持(chí)续稳(wěn)居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网(wǎng)数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额(é)依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨江(jiāng)集团的(de)房企排(pái)名迅速(sù)提(tí)升。到(dào)2023年(nián)，滨江集(jí)团的房企排名已(yǐ)冲(chōng)进(jìn)前(qián)十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意(yì)的是，2020年(nián)至(zhì)今(jīn)，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻(fān)了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集(jí)团(tuán)更是迎来(lái)多家(jiā)机构的集中调研。滨江集(jí)团发(fā)布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛(sài)道

　　机(jī)构在下(xià)游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地(dì)产开发只是房地(dì)产产业链(liàn)上(shàng)的中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下(xià)游应用行(xíng)业主要包(bāo)括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访(fǎng)，房地(dì)产开发(fā)环(huán)节与(yǔ)上游(yóu)材料端(duān)息息相关，新(xīn)盘开工不足导致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国(guó)房地产行业在(zài)进入存量(liàng)房(fáng)时代，所以(yǐ)对(duì)地产产业(yè)链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对(duì)看好(hǎo)，因为居民保有的(de)住房规模越来越大(dà)，随着时间的增加(jiā)，内装(zhuāng)更新的需求也(yě)会(huì)越来越多。美(měi)国过(guò)去(qù)的数据充分说明了这一点，在(zài)新房(fáng)销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却(què)一直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相(xiāng)对看(kàn)好(hǎo)和(hé)内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红(hóng)周刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的(de)统计，目前暂居前两位的都是(shì)来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们(men)分别是富安娜和(hé)水星(xīng)家(jiā)纺(fǎng)，特别是前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基(jī)础(chǔ)上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家(jiā)居(jū)、生(shēng)活类产(chǎn)品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市(shì)公(gōng)司(sī)股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司(sī)一(yī)季报的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看(kàn)，能够发现该股早已成为基(jī)金重(zhòng)仓股的天下(xià)，彼(bǐ)时包括公募(mù)的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的是(shì)，中欧的两只基(jī)金都是价值派基金经(jīng)理曹名长在管(guǎn)的产品，首(shǒu)季其同时重仓(cāng)的(de)房(fáng)地产产业链股票还有金(jīn)地集团和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的家居板块(kuài)也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙(shǔ)光(guāng)，家居板块中年(nián)内表现最(zuì)好的是志邦家居(jū)。同一时(shí)间段，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归母(mǔ)净利润，公(gōng)司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选(xuǎn)和广发(fā)安宏回(huí)报均增加(jiā)了(le)持十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历(chí)股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家居十大流通股股东中仅(jǐn)有(yǒu)的(de)两只公募。有意思的是(shì)，他(tā)似乎对于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的(de)全部三只(zhǐ)产品均登榜(bǎng)十大流通(tōng)股(gǔ)股东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居(jū)家纺外，下游的(de)物业股也越(yuè)来(lái)越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成(chéng)为难题。对(duì)此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务(wù)不(bù)是一个(gè)高(gāo)毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还(hái)是希望(wàng)挣(zhēng)的是市场化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以我曾经(jīng)买(mǎi)的(de)绿城(chéng)服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到期(qī)的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到(dào)滚动(dòng)的大部分项目到期(qī)之后，经过两三轮合同(tóng)周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产(chǎn)品提价的公司很(hěn)少，因为物业公司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后(hòu)面因为(wèi)保安这些(xiē)固(gù)定人员成本的年度增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到提价难度是非常大的(de)。但是该公司能在业内做(zuò)到到期之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和(hé)比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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