“现在的房(fáng)地产(chǎn)很难再出现像过去(qù)十年的系(xì)统性行(xíng)情。”思睿集(jí)团合伙人(rén)、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业(yè)分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个标的(de)转移(yí)。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀到(dào)了底(dǐ)部，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房地(dì)产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛(sài)道中(zhōng)进行选择(zé)，需要非常小心，避免选了(le)半天，标的公司(sī)出现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除(chú)此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前(qián)没有踩过红(hóng)线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果关注一下今年房(fáng)地(dì)产的(de)开发资金来(lái)源，可(kě)以发(fā)现，其实(shí)银行的信贷倾向是(shì)不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自(zì)新(xīn)盘的(de)销售(shòu)。但今年新房(fáng)的销售情况(kuàng)相较一(yī)般(bān)。再关注一下，哪些(xiē)房(fáng)企(qǐ)能(néng)从银行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国(guó)企背景(jǐng)的(de)房企，民(mín)营房企相对比较困难，所以整个行(xíng)业(yè)出现了一个很明(míng)显的分(fēn)化(huà)，无论是(shì)在销售，还(hái)是融资等各个方面都(dōu)非常明显。现在有(yǒu)国(guó)资(zī)背景的房(fáng)企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但(dàn)没(méi)有国(guó)资背景的民营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我(wǒ)们(men)的(de)逻(luó)辑(jí)是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别重视(shì)企业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平(píng)（净负债率）是不(bù)是行业内的最低(dī)水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低的；建安(ān)成本是否也(yě)是(shì)业内最低(dī)的；这(zhè)些都是我们看重的一家(jiā)房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时(shí)满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即便(biàn)是在国(guó)央企中，仍有部分房企出现了“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊(kān)》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆(lù)家嘴、格力地(dì)产、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云(yún)南城投、首开(kāi)股份(fèn)、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出(chū)，即便是有着(zhe)较(jiào)稳健特色的(de)国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全健(jiàn)康的仍是(shì)少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考验着国(guó)央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重(zhòng)要，节奏把握(wò)准确(què)，有(yǒu)助(zhù)于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判(pàn)未来(lái)市场，以及过于(yú)激(jī)进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家(jiā)房企进行举例(lì)，它(tā)从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)到(dào)2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借贷(dài)比例都维持在33％左右(yòu)，完全(quán)没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会(huì)来了，其开始在一线城(chéng)市进行(xíng)大举拿地，净负债(zhài)率也由(yóu)此前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地(dì)块也实现(xiàn)了快速的开盘利(lì)用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像(xiàng)这(zhè)类企业就符合(hé)“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且其中一(yī)半(bàn)在一线(xiàn)城市(shì)，另外一(yī)半也主要(yào)集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张(zhāng)是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道(dào)，与之(zhī)相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉(jué)又回到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业many的比较级和最高级怎么写，much的比较级和最高级(yè)的影子。虽(suī)然说(shuō)，见到机(jī)会(huì)时要出(chū)手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但(dàn)未来的两(liǎng)年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是(shì)看房企(qǐ)的净负债率(lǜ)水平，在(zài)我(wǒ)看来(lái)，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一标(biāo)准(zhǔn)要比“三(sān)道(dào)红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释，当前(qián)房地(dì)产行(xíng)业的(de)复苏速度(dù)并没有(yǒu)那么(me)快，所以要规避公司净负债率提(tí)高到一(yī)个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积(jī)极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城(chéng)中国(guó)、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债(zhài)率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华(huá)润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在(zài)践行(xíng)较积极的拿地策(cè)略的同时(shí)，也较(jiào)好地控制(zhì)了公司的扩张速度(dù)与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际上，他(tā)们是(shì)以(yǐ)同一筛(shāi)选标准来看国央(yāng)企与民营房企，但在各维度的(de)实(shí)际(jì)表现上，国央(yāng)企确实(shí)会更(gèng)胜一筹。如国央企的(de)融资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房(fáng)企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不(bù)意味着，民(mín)营企业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少数民营房企(qǐ)同(tóng)样受到机(jī)构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大(dà)流通股东中新(xīn)进了“中国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国(guó)回报灵活(huó)配置混合型证(zhèng)券(quàn)投资基金”“全国(guó)社保基金一(yī)一六(liù)组合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有限公(gōng)司就长(zhǎng)期(qī)持有滨(bīn)江集(jí)团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几(jǐ)只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受(shòu)青睐，和其自身的(de)基(jī)本面表现存在(zài)一定(dìng)关系。2020年(nián)以来的近(jìn)三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨(bīn)江集团仍是表(biǎo)现出较(jiào)强的(de)韧劲(jìn)，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多(duō)维度都表现了较强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非(fēi)归母(mǔ)净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一季度(dù)，滨江(jiāng)集团更是实现了扣(kòu)非(fēi)归母净利润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎(zhā)根杭州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集(jí)团(tuán)有近七成营收来自(zì)杭州(zhōu)地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到(dào)近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集团在杭州的(de)土储补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续(xù)稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭(háng)州的较突出(chū)表现(xiàn)，也让滨江集(jí)团的房企排(pái)名迅(xùn)速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲(chōng)进前十(shí)，根(gēn)据中(zhōng)指数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的(many的比较级和最高级怎么写，much的比较级和最高级de)是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期(qī)，滨江集团(tuán)更是迎来多家(jiā)机(jī)构的集(jí)中调(diào)研。滨江集团发布公(gōng)告表(biǎo)示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局重(zhòng)点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房(fáng)地产产(chǎn)业(yè)链上(shàng)的中游(yóu)环节，其(qí)上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤(xiān)等材料(liào)供(gōng)应商，而下(xià)游应用(yòng)行业(yè)主要包(bāo)括(kuò)中(zhōng)介服(fú)务、家用(yòng)电器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居(jū)用品。综(zōng)合(hé)《红周刊》的采访，房地(dì)产开发(fā)环节与上游材料端息(xī)息相关(guān)，新盘开工不足(zú)导致many的比较级和最高级怎么写，much的比较级和最高级上游不被看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在进入存量房(fáng)时代，所以(yǐ)对地(dì)产产业链，尤其是(shì)偏消费属性(xìng)的家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因为居民(mín)保有的住房规模越来(lái)越(yuè)大，随着时间的(de)增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分(fēn)说明了这一(yī)点，在新(xīn)房(fáng)销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一(yī)直(zhí)都很好(hǎo)。对于地(dì)产产业链，我们相(xiāng)对看好和内装相关(guān)的(de)行业，例如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人(rén)士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中(zhōng)相(xiāng)关赛(sài)道龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂居前两位的都(dōu)是(shì)来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳(yáng)线(xiàn)的(de)基础(chǔ)上(shàng)，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事(shì)纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第(dì)一(yī)季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属于上(shàng)市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季(jì)报的(de)十大(dà)流通股(gǔ)股东(dōng)来看，能(néng)够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时(shí)包括(kuò)公(gōng)募的(de)中欧价值(zhí)发现、中欧(ōu)潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁江(jiāng)山。需(xū)要强调的是(shì)，中(zhōng)欧(ōu)的两(liǎng)只基(jī)金(jīn)都是价值(zhí)派基金经理(lǐ)曹(cáo)名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首季其同时(shí)重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金(jīn)地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几年曾经(jīng)风(fēng)光一时(shí)的家居板块也因(yīn)疫情(qíng)、消费复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等(děng)多因(yīn)素(sù)一度沉寂，不(bù)过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最(zuì)好(hǎo)的是志邦(bāng)家居(jū)。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无(wú)论是营收还(hái)是(shì)归母净利(lì)润，公司都实现了同(tóng)比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的十大流(liú)通股(gǔ)股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广(guǎng)发策略优(yōu)选和广(guǎng)发安宏回(huí)报均增加了(le)持股，而(ér)这(zhè)两只产品也成为志邦(bāng)家居(jū)十大流通股股(gǔ)东中(zhōng)仅有的(de)两只公募(mù)。有意思的(de)是，他似乎对(duì)于定制(zhì)家居类标的情有独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其(qí)也成为(wèi)他的独门(mén)重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构(gòu)所青(qīng)睐，不过这类(lèi)标的(de)大多在香港上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前(qián)述上海公募基(jī)金经理举例(lì)分析：“物(wù)业服(fú)务不是一个高(gāo)毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾(céng)经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比(bǐ)是比较高的，每(měi)年到(dào)期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的大部分项目(mù)到期之后，经过两三轮合(hé)同(tóng)周期还(hái)能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能(néng)做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为(wèi)物业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因为保安这些固定人(rén)员成(chéng)本的年(nián)度增长(zhǎng)，不过服务没有特别(bié)好，客户没(méi)有那么满(mǎn)意(yì)，能做到提价难度是非常大(dà)的(de)。但(dàn)是该公司能(néng)在业内做到到期之后(hòu)提(tí)价率比较(jiào)高，这跟它的定(dìng)位和比较(jiào)好的服(fú)务(wù)是有关(guān)系的(de)。”他(tā)进一步强(qiáng)调。

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