《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富(fù)管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查看(kàn)原文），我们提出(chū)了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进(jìn)入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和(hé)防守的理由都(dōu)不是(shì)非常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策，基(jī)调是清晰(xī)的，但那(nà)是(shì)诗(shī)和远方，是战略性的(de)布局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术性(xìng)的机会(huì)。伯克(kè)希(xī)尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了全球投资者的目(mù)光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对(duì)宏(hóng)观环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而(ér)是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身(shēn)”的(de)说法，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据(jù)惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往往是市(shì)场开(kāi)始调整的开始。A股投资历(lì)来是有季(jì)节性的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政策(cè)基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者往(wǎng)往是见好就收(shōu)或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的(de)猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市场已经提前交易(yì)了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合(hé)。新出台的政策(cè)更多地在(zài)落实上，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依(yī)然在(zài)通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主线看，数字经济和中特估依(yī)然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预(yù)期的业绩(jì)改善(shàn)，但(dàn)短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的(de)事实(shí)。除了这两条主线外(wài)，金融、消费和(hé)公(gōng)用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成为持续的(de)配(pèi)置主题，新(xīn)能(néng)源(yuán)崩(bēng)坏的(de)筹码预期(qī)也决(jué)定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一(yī)季(jì)报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实的定价(jià)效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和(hé)表现有韧38码鞋是多少厘米 38的鞋子买欧码是多少(rèn)性(xìng)的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电(diàn)此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期(qī)卖(mài)现(xiàn)实(shí)的(de)操作。当然，相对(duì)而言市(shì)场也(yě)有定价效(xiào)率(lǜ)不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复(fù)或有韧性(xìng)的(de)农林(lín)牧(mù)渔、新能(néng)源和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的原因(yīn)：一季(jì)报显示企业盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益(yì)过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的(de)基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等(děng)板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估值也(yě)较(jiào)低，因此在最近(jìn)市场(chǎng)调整的时候整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这两(liǎng)条我们(men)看好的全(quán)年主线之(zhī)外，市(shì)场部分定价了一季报行情(qíng)，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍(réng)处(chù)在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利很难撑(chēng)起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其他业(yè)绩尚可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而(ér)市(shì)场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性(xìng)交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是清(qīng)晰而(ér)明确的：政(zhèng)策关注(zhù)产业升级和人(rén)的问题(tí)

　　近期国(guó)内也处于一(yī)个(gè)会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会(huì)议、中央财经委会议和(hé)国常(cháng)会相继召开。决(jué)策层对于当前经济(jì)复(fù)苏(sū)动力不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清(qīng)醒(xǐng)的(de)认识(shí)，短期的(de)工作重(zhòng)点是恢复(fù)和(hé)扩大需求，但同时(shí)也明确不会再(zài)走(zǒu)老路——不(bù)会通过(guò)低水(shuǐ)平(píng)的(de)债务扩张来刺激(jī)经济，而(ér)是聚(jù)焦(jiāo)实体经(jīng)济的产(chǎn)业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下的融合(hé)发(fā)展(zhǎn)

　　这次(cì)财经(jīng)委会议的(de)一个新提法是“坚(jiān)持三(sān)次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这个(gè)提法很重(zhòng)要。我们(men)去年(nián)底强调(diào)接下来一段时(shí)间的政(zhèng)策需(xū)要强(qiáng)调均衡性和系统(tǒng)性，才(cái)能(néng)形成经济(jì)发展(zhǎn)的(de)合力。卡脖(bó)子的领域(yù)要重点(diǎn)支(zhī)持和(hé)发展，但是经(jīng)济的运行是一个完整的(de)系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服(fú)务等各方面需要(yào)协调发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不(bù)能够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行(xíng)政策(cè)，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这么最高科技的领域(yù)，它的(de)下游需(xū)求也主要来自消费电子产品中的(de)手机(jī)、汽车(chē)、智能家居等等，没有需(xū)求(qiú)的拉动，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性(xìng)循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的(de)一个(gè)重点(diǎn)是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人(rén)力(lì)资源重点的(de)人才(cái)、承(chéng)载民族未来的新生人口(kǒu)、需(xū)要关注的老龄(líng)人(rén)口。当前中国的发(fā)展逐渐从资(zī)本和(hé)劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取(qǔ)决于制(zhì)度保障下(xià)的主观(guān)能(néng)动(dòng)性，在经历了过去几年的非常态(tài)之后，在内外(wài)部不确(què)定性的制约下(xià)，如何让当(dāng)前每个主体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工智能为代(dài)表的数(shù)字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助(zhù)我们适当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资38码鞋是多少厘米 38的鞋子买欧码是多少源(yuán)的差距，这需要从一个更(gèng)高(gāo)的角(jiǎo)度理解人工智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)：乱战(zhàn)之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来(lái)是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战。接(jiē)下来(lái)的政策(cè)力度和效果有多(duō)大、盈(yíng)利能否实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有多大(dà)、美(měi)联(lián)储到底(dǐ)下一步(bù)面临的(de)是什么(me)样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判(pàn)断上(shàng)述(shù)一系列的重要问题(tí)的程(chéng)度，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我们从巴(bā)菲特历(lì)次股东大会上看到(dào)价值投资者很(hěn)重(zhòng)要(yào)的一个特(tè)质，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这个路(lù)径，我们从(cóng)产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代(dài)化(huà)，科技(jì)自(zì)主可(kě)用，数(shù)字化、高(gāo)端化与智能化是明(míng)确的(de)诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资(zī)的下限(xiàn)是避(bì)免系统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业(yè)是不(bù)能进行战(zhàn)略布局(jú)的(de)。投资(zī)的中间状态是(shì)周期(qī)与消费行(xíng)业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视角下的投资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经(jīng)济(jì)的(de)运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析(xī)师(shī)，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发(fā)表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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