文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市jié)束后资金(jīn)利率自(zì)低(dī)位持续上行，即(jí)便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反(fǎn)而进(jìn)一步走高。我们认(rèn)为(wèi)主要是源(yuán)于：①货(huò)币政策力度(dù)边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与(yǔ)能(néng)力降(jiàng)低(dī)。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤导(dǎo)致(zhì)债市(shì)敏(mǐn)感度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边(biān)际(jì)变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而(ér)税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察(chá)，银行(xíng)与(yǔ)非(fēi)银机构间(jiān)流(liú)动性(xìng)分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资(zī)金不松，主要有(yǒu)以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平合(hé)适，在追求经济提(tí)振(zhèn)的同(tóng)时，也注(zhù)重防范市(shì)场过(guò)热带来的金融风险(xiǎn)。在(zài)满(mǎn)足广(guǎng)义流动性供需匹配(pèi)的前提下，货(huò)币工(gōng)具力度可能(néng)会(huì)有所回摆(bǎi)。从央行的具体(tǐ)操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做，逆回购投放低量操作，结(jié)构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续(xù)政策(cè)将(jiāng)更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走(zǒu)款可(kě)能对银行间流动性带来了一(yī)定(dìng)的压(yā)力。此(cǐ)外，参(cān)考近期票据(jù)利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一(yī)季度将会(huì)有所放缓，但(dàn)4月预计仍(réng)将保(bǎo)持(chí)同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出(chū)的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于未来一个月资金(jīn)利率上(shàng)行的(de)担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽然上周受(shòu)资金(jīn)收紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于(yú)历史相对(duì)积(jī)极的水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策(cè)力度以及(jí)跨月资金面情(qíng)况仍存(cún)担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对于未来一(yī)个月内资金价格(gé)上行(xíng)的预期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资(zī)金的期(qī)限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资(zī)金(jīn)；但跨月前夕(xī)银行(xíng)资金融出意愿一(yī)般较低，预计资金波动幅(fú)度较大。对于债市(shì)而言，短期交易(yì)主线或延续政策与基本(běn)面预(yù)期(qī)交易，预(yù)计利率以震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资金面的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对(duì)萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸(cùn)管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不(bù)及预期；经济复苏节(jié)奏不及(jí)预期；银(yín)行间(jiān)市场流动性过快(kuài)收紧。

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