文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不(bù)断升(shēng)高，加之(zhī)三年疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜(qián)在增速放缓(huǎn)后企业(yè)和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，城(chéng)投化债(zhài)、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策(cè)适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济(jì)快速(sù)发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资(zī)带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债融(róng)资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及(jí)疫情(qíng)的(de)负(fù)面冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到(dào)了(le)一定(dìng)冲击(jī)，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民(mín)、企业三大部(bù)门(mén)来看(kàn)，今年进一(yī)步加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年(nián)初财政预算的严格约束。年初的财政预(yù)算草案制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过(guò)往情(qíng)况(kuàng)来看，年初的财政预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突(tū)破(pò)限(xiàn)额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊(shū)的(de)案例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特别国(guó)债，由于(yú)当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事(shì)实上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度(dù)已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。根据(jù)中国(guó)社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为(wèi)居民(mín)资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信心连续(xù)多个(gè)季度处于(yú)50％的临(lín)界值之(zhī)下，这(zhè)使得居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目(mù)前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力较大的制(zhì)约。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具对企业部门(mén)的融资提供了(le)较(jiào)大(dà)支持(chí)，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货(huò)币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从(cóng)边(biān)际(jì)上来看(kàn)也(yě)将(jiāng)出现下降。此外(wài)，近年(nián)来城(chéng)投平(píng)台综(zōng)合债务(wù)不断走高，城(chéng)投债务(wù)压力偏(piān)大，未来(lái)对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办法大(dà)概有(yǒu)以(yǐ)下几个维度。一是城投化债(zhài)。一(yī)季度(dù)城投债提前偿还(hái)规(guī)模的上升反映出(chū)了地方融资平(píng)台积极化债的(de)态度(dù)及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方(fāng)债务化解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际(jì)偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长(zhǎng)期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。三(sān)是(shì)货币政策(cè)可以(yǐ)适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的(de)融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资(zī)的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人(rén)部(bù)门举债的(de)动力在下(xià)降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的(de)通(tōng)胀增速加持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部(bù)门举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展的时期(qī)，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状况一般也(yě)较好，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投(tó龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思u)资和(hé)生产(chǎn)带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，此时对企业来说(shuō)杠(gāng)杆经营(yíng)可(kě)以带(dài)来正收益，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名(míng)义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升以及疫情的冲击龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思，经济的潜(qián)在(zài)增速(sù)有所(suǒ)下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对(duì)未来的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果可(kě)能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在去(qù)年我(wǒ)国(guó)的(de)实体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆(gān)率已经超过了发达经济体的(de)平均水(shuǐ)平，进一(yī)步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面(miàn)临内(nèi)需(xū)不足的情况，这其中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是(shì)持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存(cún)量。过(guò)去很长一段(duàn)时间，民间固定资产投(tóu)资(zī)增速(sù)显(xiǎn)著高于(yú)全社会固定资产投资的(de)增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年(nián)民间固定(dìng)资产(chǎn)投资近(jìn)乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有很大(dà)一部分(fēn)没有进入实体经济，而是(shì)堆积在金融体系内(nèi)，对(duì)消(xiāo)费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回暖对融资(zī)需求的刺(cì)激有限。居(jū)民消费对(duì)融(róng)资需求的(de)刺(cì)激相(xiāng)对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房(fáng)地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车(chē)的(de)需求也在过往有一(yī)定透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门看举债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年(nián)初的财政预(yù)算草案(àn)中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿(yì)的(de)额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初(chū)的财政预算在正常年(nián)份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几年(nián)有两个(gè)相对特(tè)殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月27日召(zhào)开的(de)中央(yāng)政(zhèng)治局会议上(shàng)提出要发行(xíng)的(de)抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情而推出的(de)一个非常规(guī)财政工具，不计入(rù)财(cái)政(zhèng)赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事(shì)实上是(shì)在当年财政预算框架内的(de)。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的(de)冲(chōng)击较(jiào)大(dà)，年中时市场一度预(yù)期政府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的(de)限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，政府部门只能严(yán)格按照(zhào)预(yù)算限(xiàn)额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表的(de)主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民(mín)的资产结构主要可以(yǐ)分为非金融(róng)资产(chǎn)和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，房产价格的(de)低(dī)迷制(zhì)约了居民(mín)资产负债表的扩(kuò)张。根据(jù)中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开(kāi)始(shǐ)，房地产(chǎn)的价(jià)值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数(shù)城市(shì)二手房价格同比(bǐ)出现下(xià)降(jiàng)，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年(nián)回(huí)升的(de)空间仍受限。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二(èr)，居(jū)民信心(xīn)的回暖(nuǎn)需(xū)要时(shí)间，目前仍倾向于(yú)更多的(de)储蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的(de)调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情前(qián)有着不小的差距。收入感受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收入不(bù)确定性的担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平(píng)，消费与投(tóu)资则(zé)分别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的(de)贷款减少而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随同比有所回(huí)升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民(mín)累计新增(zēng)存(cún)款更是达到了疫(yì)情(qíng)以(yǐ)来的(de)最(zuì)高值。存贷(dài)款的表现共同(tóng)反(fǎn)映出居民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增长势头(tóu)相较疫情(qíng)期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格(gé)回升空间(jiān)有限以及(jí)居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内(nèi)居民资产负(fù)债表扩张的动(dòng)力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年(nián)的(de)政策(cè)性支(zhī)持(chí)或将边(biān)际退坡(pō)。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的(de)融资进行(xíng)了很(hěn)大的支持，但政策(cè)性金融工具和(hé)结构性(xìng)工具属于逆周期工(gōng)具(jù)。在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加(jiā)码(mǎ)，但是(shì)在疫后复(fù)苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年出(chū)现了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适(shì)度(dù)、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边(biān)际上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具的(de)使用(yòng)进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立(lì)的(de)普惠养老专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企债(zhài)券融资支持(chí)工具以(yǐ)及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，截(jié)至今年(nián)3月末，累计(jì)使用进度(dù)仍未过半(bàn)。此外(wài)，今年一季度新设立的(de)房企纾困专项再(zài)贷款以(yǐ)及租赁住(zhù)房(fáng)贷款支(zhī)持计划(huà)余额仍(réng)为零。由于多(duō)项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提升额(é)度的可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏大(dà)，未来(lái)对企业(yè)部(bù)门的支(zhī)撑或(huò)将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。近些年来(lái)，城投平台的(de)综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债(zhài)务规模仍然持(chí)续走(zǒu)高。考虑到其债(zhài)务压(yā)力偏大，城投平台(tái)对(duì)企业(yè)融(róng)资及加杠(gāng)杆的(de)支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可(kě)能不(bù)足。今年一季度银(yín)行体(tǐ)系对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷数据中可能就会(huì)有所(suǒ)体现。在(zài)经历了一(yī)季度杠杆空间大(dà)幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，未来的解决办(bàn)法我们(men)认为可(kě)以(yǐ)考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地(dì)方债务压力(lì)的化解是今年(nián)政府工作的(de)中心之(zhī)一，而一季度城投债提(tí)前(qián)偿还(hái)规模的上升也反映(yìng)出了地(dì)方(fāng)融(róng)资平台积极化(huà)债(zhài)的态度及决心。二季度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出(chū)更(gèng)为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层(céng)面的情况相反，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政策适度(dù)放松。如(rú)果下(xià)半年经(jīng)济(jì)增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及(jí)预期。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思