《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济(jì)周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼，一(yī)个大(dà)的背(bèi)景是(shì)市(shì)场进(jìn)入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都不是非(fēi)常清晰(xī)。周末中央发布长期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布(bù)局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球(qiú)投资(zī)者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从(cóng)中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境(jìng)的(de)担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获(huò)的可(kě)能不(bù)是(shì)清晰的思路，而(ér)是在迷(mí)宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯(guàn)例，银(yín)行保险等(děng)利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的(de)开始。A股投(tóu)资历(lì)来是有季节(jié)性的，但(dàn)这(zhè)未必是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场(chǎng)背(bèi)景(jǐng)已经(jīng)和之(zhī)前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的一个重要理由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰(xī)的事实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者(zhě)谋(móu)定而(ér)后动，因此才有了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交易了(le)政策(cè)的(de)方向(xiàng)，而且(qiě)今(jīn)年国内的(de)政策本身(shēn)也不是(shì)大开大合(hé)。新出台的政(zhèng)策(cè)更多(duō)地在落(luò)实上，较(jiào)少(shǎo)新的(de)提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数据传递的(de)混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主线看(kàn)，数字(zì)经济和中特(tè)估(gū)依然(rán)既有政策、也(yě)有业绩或者有未(wèi)来预期的业(yè)绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特(tè)估与其(qí)他板块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融(róng)、消(xiāo)费(fèi)和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为(wèi)持(chí)续的(de)配置(zhì)主(zhǔ)题(tí)，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了(le)反(fǎn)弹(dàn)的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季(jì)报的(de)披(pī)露，市场阶段(duàn)性(xìng)发(fā)挥(huī)了对盈利(lì)现实的定(dìng)价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融(róng)、中药、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前(qián)也有(yǒu)一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的公布反(fǎn)而出(chū)现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也(yě)有定(dìng)价效率不(bù)稳定的(de)一面，同样是(shì)业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的(de)核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性(xìng)有所(suǒ)回调。中特估相(xiāng)关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场调整的(de)时候整体表现较好。在这(zhè)两条我们(men)看(kàn)好(hǎo)的全年主线之(zhī)外，市场部分(fēn)定价了一季报行(xíng)情，但核(hé)心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油，A股的(de)盈利还在(zài)下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我(wǒ)们(men)看到这两条主线(xiàn)之(zhī)外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一(yī)定的(de)修复(fù)，而市场由于前期的(de)悲观(guān)情绪尚未对其定价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升(shēng)级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会(huì)议(yì)密集召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相(xiāng)继召开(kāi)。决策层对于当前经(jīng)济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清(qīng)醒的认(rèn)识，短期的(de)工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路(lù)——不会通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业(yè)智毁掉一个老师最好的办法能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委(wěi)会(huì)议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对立(lì)；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不(bù)能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强(qiáng)调接(jiē)下来一段时间的(de)政(zhèng)策需要强调均衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖子(zi)的领域要重点支(zhī)持和发展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运(yùn)行是一个完(wán)整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低(dī)技术(shù)领(lǐng)域(yù)、融(róng)资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家的信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的下游需求也主要(yào)来自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的(de)一(yī)个(gè)重点是人，作(zuò)为(wèi)投资生产拉动核心(xīn)的企(qǐ)业(yè)家、作为人力(lì)资源(yuán)重点的人才、承载民族(zú)未来的新生人口、需(xū)要关注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前(qián)中(zhōng)国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和劳动(dòng)要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成(chéng)为(wèi)能否突破内外部约束的(de)关键。技术创(chuàng)新(xīn)能(néng)力取决于制(zhì)度(dù)保障(zhàng)下的主观能动性，在经(jīng)历了过去(qù)几(jǐ)年(nián)的(de)非常态之后，在内(nèi)外部不确定性的(de)制约下，如何让(ràng)当(dāng)前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性，是政策的(de)重(zhòng)心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可(kě)能(néng)能够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需(xū)要从一个更高的角度理解(jiě)人(rén)工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后的(de)投资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实(shí)质(zhì)性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下(xià)一步(bù)面临的是什么样的(de)经济形势等，投资(zī)者希望渐次(cì)判断上述一系列(liè)的(de)重要问题的程度，并据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义(yì)上讲，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是(shì)一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是我们(men)从(cóng)巴菲特历(lì)次股东大会(huì)上看到价值(zhí)投资者很(hěn)重要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资(zī)路径(jìng)也将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个路径，我们从(cóng)产业(yè)视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端(duān)化与(yǔ)智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要(yào)进(jìn)行战略(lüè)布(bù)局。投资的下(xià)限毁掉一个老师最好的办法是避(bì)免系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现代(dài)化的产业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险和未(wèi)来(lái)跟不上历史步伐的产业是不(bù)能进行战略(lüè)布局的。投(tóu)资的中间状态是(shì)周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价的(de)方式来(lái)确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学(xué)经济(jì)学(xué)硕(shuò)士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。

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