王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上(shàng)涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息(xī)而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业经(jīng)营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了(le)。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后(hòu)，已(yǐ)经持续上(shàng)涨了足(zú)足半年(nián)时间了……

　　这段时间的(de)银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅(xùn)速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过(guò)去银(yín)行股的大行情，都是在(zài)悄(qiāo)无声(shēng)息(xī)中默默上涨的(de)，因(yīn)为银行(xíng)股平时关(guān)注度(dù)并(bìng)不高。等到因几根大(dà)线性(xìng)而吸引大家来(lái)关(guān)注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的(de)事情是(shì)2014年。或许经历过(guò)的人都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月见(jiàn)底，然后(hòu)不(bù)声不响地开始回(huí)升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似的情况：没(méi)有明确利(lì)好，没有明确新闻(wén)，银(yín)行股(gǔ)却自己慢慢(màn)从底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可(kě)能是(shì)估值便宜到很(hěn)多资金愿意(yì)出手(shǒu)了(le)。由于银行(xíng)盈利能力非常稳(wěn)定，估值低(dī)往往意味着(zhe)股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如(rú)近(jìn)年来，大行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利(lì)能力(lì)保持，则(zé)后续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利(lì)得。当然(rán)，如(rú)果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息(xī)率高(gāo)到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估(gū)值(zhí)低(dī)至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某(mǒu)些情(qíng)况(kuàng)下会被打破(pò)，即因为一些负面因素的(de)存(cún)在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没(méi)有什么实质利(lì)好，就是有些(xiē)看中(zhōng)股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公募基金为代表的机构(gòu)投资者。因为他们的考(kǎo)核要(yào)求是相对收益，因(yīn)此在大多(duō)数时(shí)候，他们(men)不会因为股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们(men)的任(rèn)务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也(yě)很(hěn)难(nán)做出赚取(qǔ)股息(xī)率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低(dī)，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考(kǎo)核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们(men)确实看到，2023年第一(yī)季度(dù)较上年末，大部(bù)分A股银(yín)行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银(yín)行指数走了(le)个(gè)过山(shān)车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春(chūn)节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能(néng)概念(niàn)股(gǔ)大涨(zhǎng)，因(yīn)此机(jī)构投资者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初(chū)，人(rén)工智能等板块(kuài)行情(qíng)回落后(hòu)，银行(xíng)股重拾(shí)升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和(hé)人工智能走(zǒu)出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如(rú)个人(rén)、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能(néng)是买(mǎi)入的(de)。因(yīn)为这(zhè)些资金(jīn)不(bù)考核相对(duì)收(shōu)益，更(gèng)多(duō)的是追求绝(jué)对(duì)收益，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的投资(zī)机(jī)会(huì)较(jiào)少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾(wěi)声，他(tā)们的资金成本也有望(wàng)下行(xíng)，我国高(gāo)股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过(guò)数据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)情况来(lái)看，外资确(què)实在买(mǎi)入大行，并且数(shù)量还不(bù)少。不过保险资(zī)金(jīn)却是(shì)有进有出，这(zhè)一(yī)点有点与我们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行(xíng)股估值极低(dī)的时候，追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)买入了高股息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也(yě)可以清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行底部启动一(yī)样，很可(kě)能是青睐高股息率(lǜ)的资(zī)金(jīn)，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。而他(tā)们的(de)口味与公募(mù)基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢ng>

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去(qù)半年的银行(xíng)股(gǔ)行(xíng)情，是(shì)追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股(gǔ)息率依然较(jiào)高(gāo)，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收益资(zī)金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的(de)经(jīng)营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出(chū)，过(guò)去三年(nián)期间(jiān)的(de)一(yī)些特(tè)殊政策，已经出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行(xíng)承担(dān)了一些监管要求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格(gé)局造成了(le)较(jiào)大影(yǐng)响，尤其(qí)是对一些原来从(cóng)事(shì)小微业务的中(zhōng)小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办(bàn)公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服(fú)务质(zhì)量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余(yú)额的户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低(dī)小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合(hé)理确定(dìng)贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其(qí)他方面(miàn)的工作(zuò)要(yào)求(qiú)也(yě)陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢(màn)回(huí)归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年(nián)由于净息(xī)差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利润(rùn)底线。因为银行(xíng)业需要留存(cún)一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并(bìhomework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢ng)不是越低越好，需(xū)要维持一(yī)个合(hé)理利(lì)润。而目(mù)前盈利能(néng)力(lì)已经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行的(de)合理利润和(hé)合理(lǐ)息(xī)差(chà)

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的投资(zī)者中，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融(róng)业研究方(fāng)法探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券(quàn)研究报告(gào)，不构成任(rèn)何投资(zī)建(jiàn)议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈(chén)述事实之(zhī)用，不代(dài)表我们对他们(men)的证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议请参考我们的研(yán)究报告。