摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新(xīn)增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少(shǎo)，表(biǎo)内票(piào)据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。新增非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，部分额(é)度给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居(jū)民(mín)存款下降约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环(放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉huán)比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数(shù)较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继(jì)续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，短期需要关注(zhù)5月末(mò)资(zī)金利率是(shì)否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风(fēng)险。货币(bì)政策(cè)出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.72万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新(xīn)增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以来(lái)最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居民(mín)短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融资(zī)需求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也在(zài)边际转(放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的(de)5784亿(yì)元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落(luò)以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供给相对(duì)不足(zú)，部分从表外(wài)转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满(mǎn)足实体(tǐ)融(róng)资的同时，还(hái)给(gěi)金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资(zī)结构向好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城(chéng)投净融资(zī)方面，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年(nián)同期。4月社融(róng)口径(jìng)政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行(xíng)1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地(dì)方债净(jìng)发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主要(yào)发行提前批额度，地方债净发行规模(mó)或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债对社(shè)融存量同(tóng)比增速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅大于(yú)季节性规(guī)律。一(yī)方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于(yú)去年(nián)同期，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融(róng)资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重(zhòng)点关注(zhù)居民融资和企业融资的(de)总量是否修复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下(xià)降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同(tóng)期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是3月末回(huí)表(biǎo)的理财资金，在4月再度(dù)出表回到放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉理财，表现为(wèi)4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在(zài)现金(jīn)管理(lǐ)》），规模上与居民(mín)存款降幅(fú)基(jī)本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假消(xiāo)费，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居(jū)民(mín)购房(fáng)可(kě)能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或(huò)转为企业(yè)存款等(děng)。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降和就(jiù)业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业(yè)人员分(fēn)项均位于(yú)荣枯(kū)线之下(xià)，可(kě)能(néng)制约了居民(mín)消(xiāo)费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维(wéi)持高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企(qǐ)业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款活化(huà)程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结(jié)构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存在影响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除(chú)政府债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和(hé)2021年同期较为接近(jìn)。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月新(xīn)增居民(mín)和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放等数(shù)据(jù)估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测(cè)算的3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五因素法测算(suàn)超储带来更(gèng)多不(bù)确定性(xìng)。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬的流动(dòng)性来看，金融(róng)体系资金(jīn)供给(gěi)量较为充裕(yù)，使得(dé)资金利(lì)率维持低位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行(xíng)，然后小幅(fú)上行基本(běn)回到(dào)数据(jù)发布前的(de)状(zhuàng)态(tài)，对社融不(bù)及预期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增(zēng)，是社融(róng)的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际(jì)放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期(qī)。面对(duì)社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对政策发(fā)力(lì)的担(dān)忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期(qī)的(de)社融公(gōng)布后，长端利率延续(xù)下行，当前债(zhài)市的反(fǎn)应，可能体现出(chū)部(bù)分投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司(sī)对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模(mó)的反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的(de)流动性指标考核需(xū)求(qiú)下(xià)降(jiàng)，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年(nián)国(guó)债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期(qī)较强的(de)时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降(jiàng)息之(zhī)后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)调整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国(guó)内(nèi)经(jīng)济超预期放(fàng)缓、或(huò)海(hǎi)外货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超预期变化(huà)，国内货(huò)币政策(cè)相应可能(néng)出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)财政政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期放缓，国内(nèi)财政政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于(yú)往(wǎng)年(nián)同期，流动性可能(néng)出现超预(yù)期变化。

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